В зарубежной литературе существует ряд исследований феномена недооценки компании-эмитента. Заметим, что различные теории касаются разных аспектов отношений между инвесторами, эми­тентами и инвестиционными банками, выводящими компании на публичный рынок. Они не являются взаимоисключающими и делятся на четыре большие группы (рис. 7.9).

Модели с информационной асимметрией

1. Теория «проклятия победителя» исходит из того, что рас­пределение акций при формировании книги заявок зави­сит от спроса на выпуск, поэтому менее информированные инвесторы получат меньшую часть самых привлекатель­ных выпусков и большую часть нежелательных новых вы­пусков. Иными словами, менее информированные инвес­торы сталкиваются с «проклятием победителя»: если они получают все акции, на которые подали заявки, это означа­ет, что более информированные инвесторы не захотели их покупать. Таким образом, менее информированные инвес­торы будут подавать заявки на покупку акций, если IPO занижены по цене в достаточной степени, чтобы компенси­ровать им возможные убытки. Эмпирические свидетельства согласуются сданным объяснением занижения цены пред-

ложения IPO. Если данная гипотеза верна, то из нее следу­ет, что чем более равномерно распределена информация

среди различных групп инвесторов, тем меньше недооцен­ка IPO. Следует отметить, что гипотеза «проклятия побе­дите ля» первоначально относилась к IPO, в которых рас­пределение акций проводилось на строго пропорциональ­ной основе (1980-е гг.). Так как при методе формирования книги заявок андеррайтер имеет полный контроль над рас­пределением акций, то по мере распространения этого ме­тода теория «проклятия победителей» теряет свою силу.

2. Следующая теория в этой группе основывается на том, что андеррайтерам в целях установления оптимальной цены необходимо получить от инвесторов как можно больше информации о спросе на акции компании. Однако чем вы­ше цена на акции, тем меньше потенциальная прибыль информированных инвесторов, поэтому раскрытие правди­вой информации о спросе на акции противоречит их соб­
ственным интересам. И наоборот, информированные инве­сторы имеют все стимулы для сокрытия своей заинтересо­ванности в акциях в надежде на установление низкой цены размещения. В этих условиях задача андеррайтера — при­думать способ, который заставил бы инвесторов правдиво раскрыть информацию. Формирование книги заявок как раз дает такой механизм: при распределении акций андеррай­тер не выделяет акции тем инвесторам, которые назначают низкую цену в заявках. И наоборот, выделяет непропорцио­нально большую долю акций тем инвесторам, которые в заявке предлагают высокую цену. Но, чтобы «наградить» инвесторов за раскрытие правдивой информации, андер­райтер устанавливает несколько заниженную цену по срав­нению с оптимально возможной. При такой ситуации, даже если IPO недооценено, эмитенты в целом выигрывают.

Кроме того, чтобы получить правдивую информацию от инвесторов, инвестиционный банк должен больше занизить цену предложения для выпусков, по которым раскрывается благоприятная информация, чем для выпусков, по которым раскрывается неблагоприятная информация. Следователь­но, в окончательной версии проспекта IPO будет иметь место только частичная корректировка цены предложения. Другими словами, те IPO, по которым цена предложения в ходе подготовки размещения корректируется в сторону по­вышения, будут более занижены по цене, чем те, по которым цена предложения корректируется в сторону понижения. Данное объяснение подтверждается эмпирически.

3. Интернет-бум конца 1990-х и связанный с ним пузырь на фондовом рынке привели к тому, что многие первоначаль­но успешные IPO закончились крахом и потерями для ин­весторов. Предпринятое регулятором расследование вы­явило, что при недооценке IPO происходит значительное перемещение средств от компании-эмитента к информи - ровашіьім инвесторам, создающее благоприятную почву для махинаций: желая получить недооцененные акции, инвесторы предлагают андеррайтерам разнообразные от­каты (например, платят им значительные суммы «за про­чие услуги», предоставляемые другими подразделениями этого же инвестбанка. В 2002 г. именно за подобные сделки более чем на $100 млн был оштрафован Credit Swiss FB). В качестве альтернативы андеррайтер может распределить недооцененные акции среди топ-менеджеров тех компаний, которые в будущем обещают стать клиентами банка по раз­личным инвестиционным вопросам. Впервые подобное по­ведение было описано более 20 лет назад. В центре модели «заказчик — агент» — выгоды, которые банки-андеррайтеры получают от недооценки акций своих клиентов, а также сговор между андеррайтером и информированными инве­сторами за спиной и за счет компаний-эмитентов.

4. Андеррайтеры лучше компании-эмитента информированы об уровне спроса на IPO, а ком пани и-эмитенты лучше инве­сторов информированы о своем инвестиционном качестве. Это убеждение лежит в основе гипотезы монопсонии ин­вестиционного банка. Согласно этой гипотезе инвестбанки используют свое преимущество в знании рыночной ситуа­ции для занижения цены предложения, что позволяет им прилагать меньше усилий по маркетингу публичного пред­ложения и завоевывать расположение клиентов, покупа­ющих акции нового выпуска. Хотя объяснение в какой-то степени соответствует действительности, тем не менее, становясь публичными компаниями, инвестиционные бан­ки занижают свою цену так же, как и другие структуры подобного размера.

Согласно гипотезе сигнализирования, компании-эми­тенты при помощи IPO с заниженной ценой сигнализируют инвесторам о состоянии своего бизнеса (компаниям, у ко­торых плохо развивается бизнес, сложно имитировать та­кое поведение). В частности, заниженная цена предложе­ния оставляет у инвесторов хорошее впечатление о компа­нии-эмитенте, что позволит ей и ее инсайдерам продавать акции в будущем при повторных размещениях по более высоким ценам. Кроме того, многие компании придержи­ваются динамической стратегии, по которой за IPO следует дополнительное предложение акций.

Тем не менее различные эмпирические исследования свидетельствуют, что связь между начальной доходностью и последующими новыми выпусками отсутствует. Кроме того, для эмитентов на фондовых рынках существуют и

другие механизмы сигнализирования о своем качестве: выбор престижного андеррайтера, аудитора или венчурной фирмы, качество совета директоров, репутация независи­мых членов совета директоров, а также прямое раскрытие информации для инвесторов.