Я заканчиваю писать эту книгу в начале 2007 г. и в интересах читателя стараюсь использовать все необходимые данные, касающиеся курсов акций и индексов, по состоянию на 31 декабря 2006 г. Однако на сего­дняшний день в моем распоряжении есть не все данные; по некоторым экономическим показателям и показателям прибыли за IV квартал 2006 г. еще не составлены отчеты или они не опубликованы. Чтобы получить самую полную и точную картину, вместо отсутствующих данных я буду использовать оценки экспертов за IV квартал 2006 г.

Дело не в экономике

Можно ли объяснить рост на фондовых рынках сверхбыстрым экономи­ческим ростом? Причина бокового рынка — слабый рост экономики? Ответы на эти вопросы: «нет» и «точно нет» соответственно.

Хотя в каждодневной суете фондового рынка это сложно заметить, в долгосрочной перспективе курсы акций определяются двумя факторами: приростом (или снижением) прибыли Е и/или увеличением (или сниже­нием) коэффициента Р/Е.

Из таблицы 3.2 видно, что между динамикой курсов, экономическим ро­стом (например, ВВП, доходами экономики) и увеличением корпоративной прибыли трудно установить связь. В 1940-е гг. номинальный ВВП вырос на 11,2%, а прибыль на акцию" компаний, входящих в индекс S&P 500, — на 7,7%, однако курсы акций увеличились лишь на 2,9% (корпоративная прибыль — это номинальные, т. е. без учета инфляции, доходы компа­нии; поэтому мы сравниваем их с номинальным, а не реальным ВВП). За 1950-е гг. и ВВП, и прибыль на акцию компаний из индекса S&P 500 выросли не так сильно: на 6,3 и 5,4% соответственно, однако курсы акций увеличились значительно — на 13,6%.

Можно ли объяснить низкие темпы роста на фондовом рынке высокой или низкой инфляцией? Вероятно, увеличение доходов от акций в 1950-е гг. было спровоцировано сверхнизкой инфляцией, составлявшей 2,1%. Однако в целом низкая инфляция — это не первопричина: в 1960-е гг. она была еще ниже (1,9%), в то время как годовой уровень роста курса акций в этот период составлял 4,4%. Высокая инфляция тоже не может служить ориентиром для инвесторов, поскольку в 1970-е гг. она взлетела [4]

до 6,3%, а акции выросли всего лишь на 1,7%. На протяжении 1980-х гг. инфляция оставалась равной 6,3%, однако акции выросли на 12,5%.

Судя по данным, представленным в таблице 3.2, сложно сделать вывод о наличии связи между темпом экономического роста и трендом (бычьим, медвежьим или «львиным»), доминирующим на фондовом рынке. Эта связь, безусловно, существует, однако периоды, когда она не просматри­вается, порой длятся десятилетиями.

Давайте посмотрим, можно ли, анализируя экономическую статистику, определить «животное, царствующее на рынке с долгосрочным трендом». В таблице 3.3 показаны номинальный и реальный рост ВВП, прирост прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, и инфляция во время последних пяти рынков с долгосрочными трендами в Соединенных Штатах (с 1930 по 2000 г.). Все рынки разделены на две группы: «Альфа» и «Бета». Попробуйте угадать, на каких рынках наблюдался долгосрочный боковой тренд, а на каких — долгосрочный бычий тренд.

Вы догадались? Как видите, найти существенную разницу между эко­номическими показателями боковых и бычьих рынков трудно. В группе рынков «Альфа» были боковые рынки, а в группе «Бета» — бычьи.

По данным из таблиц 3.2 и 3.3 видно, что реальный рост ВВП оставался постоянным во время трех последних бычьих рынков и двух последних боковых рынков. Экономика США постоянно росла в реальном выражении (за вычетом инфляции) на протяжении примерно последних 70 лет, если их разбить на десятилетия (см. табл. 3.2 «Доходность по десятилетиям») и длительные рыночные циклы (табл. 3.4 «Доходность по рынкам»).

Что интересно, рост прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500 (табл. 3.4), был выше во время боковых рынков. Однако если исключить из рассмотрения бычий рынок 1932-1937 гг., рост прибыли в 7% на боко­вых рынках окажется ненамного больше аналогичного показателя (6,1%) двух последних бычьих рынков, включенных в таблицу.

Темпы экономического роста (когда он был положительный) практи­чески не влияли на долгосрочную доходность акций и тренд на фондовом рынке. Хотя в краткосрочной перспективе рост ВВП и прибыли привел к относительно коротким (цикличным) рыночным колебаниям, в долго­срочной перспективе (пока темпы роста были положительными) на рынке с одинаковой вероятностью мог начаться как долгосрочный бычий тренд, так и долгосрочный боковой тренд. Таким образом, можно сделать вывод, что прирост прибыли и жизнеспособность экономики не влияли на фор­мирование бычьего или бокового трендов.

«А как насчет процентных ставок?» — спросите вы. Прекрасный вопрос! На рисунке 3.2 приведены коэффициент доходности индекса S&P 500 (рас­считанный на основе прибыли компаний за последний год) и доходность долгосрочных облигаций. Согласно «модели ФРС», которую экономисты используют, чтобы объяснять высокие цены на фондовом рынке, между долгосрочными казначейскими облигациями и доходностью акций (кото­рая выражена доходностью по прибыли, т. е. отношением прибыли к цене) существует тесная связь. Хотя название модели подразумевает, что она одобрена ФРС, это не так. Ее создал Эд Ярдени, когда был аналитиком в Prudential Securities1.

Изучив последний полный цикл 1966-2000 гг., состоявший из одного бокового и одного бычьего рынков (рис. 3.2), мы увидим, что «модель ФРС» точно предсказала движение курсов акций по отношению к процент­ным ставкам (предположим, вы можете прогнозировать ставки). С 1966 по 1982 г. долгосрочные процентные ставки росли, и годовая доходность облигаций тоже росла (коэффициенты Р/Е падали). С 1982 по 2000 г. ставки падали, и доходность тоже падала (коэффициенты Р/Е росли). С логической точки зрения это легко объяснить: акции и облигации со­ревнуются за капитал инвесторов, поэтому более высокие процентные ставки делают акции менее привлекательными, и наоборот. Однако если мы взглянем на другие долгосрочные рынки, то увидим, что зависимость между коэффициентом доходности и процентными ставками небесспорна.

Во время бокового рынка 1906-1924 гг. процентные ставки увеличи­лись с 3,4 до 3,9% — незначительное изменение с любой точки зрения. В течение следующего бокового рынка (1937-1950 гг.) они упали с 2,7 до 2,3%, и опять нельзя говорить о существенном колебании. Ставки также уменьшались во время медвежьего тренда в 1929-1932 гг., что объясняется дефляцией, наблюдавшейся в тот период. Они последовательно снижались во время бычьих рынков 1924-1929 гг., 1932-1937 гг. и 1982-2000 гг., но во время бычьего рынка 1950-1966 гг. возросли с 2,3 до 4,6%.

За исключением периода с 1966 по 2000 г., существенную зависимость между процентными ставками и долгосрочным трендом установить сложно.

Если рост прибыли останется на том же уровне, что и в прошлом, то доходы инвесторов будут зависеть от коэффициентов Р/Е. Хотя пред­положение о непрерывности экономического роста может показаться необоснованным, это не так. На протяжении всего XX в., за исключением Великой депрессии (табл. 3.2, 3.3 и 3.4), рост экономики был довольно стабильным. Несмотря на более высокую волатильность по сравнению с реальным ВВП, прибыль постоянно, десятилетие за десятилетием, уве­личивалась вне зависимости от тренда (бычьего, медвежьего или «льви­ного»), доминирующего на фондовом рынке.