В ходе IPO компания совместно с андеррайтерами должна ре­шить, по какой цене предлагать акции инвесторам. В начале процесса публичного предложения эмитент и банки-андеррайте­ры проводят оценку компании и устанавливают диапазон цены, затем в ходе «дорожного шоу» и сбора заявок оценивается спрос на акции и, наконец, непосредственно перед размещением уста­навливается окончательная цена предложения.

Установление цены акций при проведении ІЮ — один из са­мых неисследованных вопросов в теории современных корпора­тивных финансов. На добиржевой стадии, когда у акций компа­нии еще нет рыночных котировок, на которые инвесторы могут ориентироваться при оценке, цена акций определяется путем переговоров инвесторов с собственниками компании. В этом случае вопрос о цене компании (и ее акций) решается одновре­менно с вопросом о доле инвесторов в уставном капитале и раз­мере инвестиций. Таким образом, доинвестиционная стоимость компании — это стоимость бизнеса до вложения средств. После­инвестиционная стоимость — это доинвестиционная стоимость плюс стоимость полученных инвестиций. Для публичной компа­нии ее послеинвестиционная стоимость — это рыночная стои­мость или капитализация.

Поскольку стороны договариваются о том, какую долю акци­онерного (собственного) капитала получит инвестор в обмен на инвестиции, расчет удобнее начинать с вычисления послеинвес - тиционной стоимости. Например, если инвестор договаривается о получении 1/3 акционерного капитала компании в обмен на инвестирование S1 млн, то послеинвестиционная стоимость биз­неса равна S3 млн (S1 х 3), а доинвестиционная — S2 млн (S3 млн - - S1 млн инвестиций). После определения стоимости бизнеса вы­числяется цена акций. Если компания уже имеет 500 тыс. заявлен­ных обыкновенных акций в доинвестиционной фазе, то инвестор должен получить 250 тыс. дополнительных акций, чтобы в итоге приобрести 1/3 акционерного капитала. Соответственно, стои­мость одной акции равна S4 ($1 млн / 250 тыс.).

Вот несколько основных формул для вычисления до - и после - инвестиционной стоимости компании и цены акций:

1. Доинвестиционная стоимость = Количество старых ак­ций х Новая цена акции.

2. Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость - Инвестиции.

3. Послеинвестиционная стоимость = Доинвестиционная стоимость - Ь Инвестиции.

4. Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале.

5. Послеинвестиционная стоимость = Совокупное количество новых и старых акций х Цена акции.

6. Цена акции = Инвестиции / Количество новых выпущенных акций.

7. Цена акции = Доинвестиционная стоимость бизнеса / Коли­чество полностью разводненных акций (акции, опционы и варранты).

К примеру, основатели компании «А» получили 6 млн акций, инвестировав в ее капитал $50 тыс. Для развития бизнеса нужны дополнительные средства. Инвесторы согласились вложить в компа­нию $2 млн в обмен на 40-процентный пакет ее акций (табл 7.2).

Послеинвестиционная стоимость =

Инвестиции / Процент полученной доли в капитале =

= $2 млн / 40% = $5 млн.

Цена акции =

Инвестиции / Количество новых акций =

= $2 млн / 4 млн акций = 50,50 за акцию.

Послеинвестиционная стоимость =

= Количество новых и старых акций х Цена акции =

= 10 млн акций х $0,50 = $5 млн.

Доинвестиционная стоимость =

Количество старых акций х Цена одной акции =

= 5 млн акций х 50,50 = S3 млн.

Доинвестиционная стоимость =
Послеинвестиционная стоимость - Инвестиции =

= 55 млн - 52 млн = S3 млн.

Прирост цены =

їена акции нового раунда / Пуна акции предыдущего раунда =

= 50,50 / 50,083 = 60 раз.

Прирост цены =

Доинвестиционная стоимость нового раунда / После-
инвестиционная стоимость предыдущего раунда =

= $3 млн / 550 тыс. = 60 раз.

Стоимость фирм, находящихся на самой ранней стадии разви­тия, чаще всего рассчитывается по методу венчурного капитала[12]. Этот метод основан на вычислении гипотетической конечной стоимости компании на момент окончания горизонта инвестиро­вания (обычно он составляет пять лет). Если компания планирует выход на биржу и проведение IPO как долгосрочную стратегиче­скую задачу, то горизонт инвестирования совпадает с моментом проведения IPO, а конечная стоимость равна цене размещения или ожидаемой рыночной стоимости компании. Затем получен­ное значение конечной стоимости (цены размещения) компании дисконтируется в текущий период с применением целевой нормы внутренней доходности.

Целевая норма внутренней доходности компании на началь­ной стадии развития составляет 80% в год. Плюсы расчета стои­мости фирм по методу венчурного капитала заключаются в том, что он позволяет обойти вопрос отрицательных денежных пото­ков у молодых компаний и учитывает прогнозируемое размыва­ние долей в капитале при дополнительной эмиссии.