В периоды длительного падения цен складывается противоположная си­туация. Оптимизм участников бычьего рынка превращается в пессимизм, эйфория уступает место чувству глубокой тоски. За время растущего рынка инвесторы привыкли покупать в моменты снижения цен. На пер­вых этапах медвежьего рынка они по инерции продолжают делать то же самое, однако на этот раз, как правило, чем больше покупают, тем боль­ше негативных эмоций испытывают (поскольку большинство сделок по покупке заканчивается потерей вложенных средств). Снижение цен, ко­торое, как они полагают, является лишь временным отступлением назад, на деле оказывается очередной ступенью на пути долгосрочного падения, а значит, разочарование инвесторов растет.

Порог риска игроков остается неизменным, однако чувство риска значительно обостряется. Даже самый незначительный и маловероят­ный риск, который раньше просто остался бы незамеченным, разрас­тается в головах инвесторов, делающих, образно говоря, из мухи слона. Падающий рынок лишает многих как денежных средств, так и уверен­ности в себе. В конечном итоге инвесторы или со значительными по­терями полностью закрывают свои позиции, или перестают предпри­нимать какие-либо действия, предоставляя событиям идти своим ходом. Непрочитанные ежемесячные отчеты из ПИФов и брокерских компаний отправляются из почтового ящика прямиком в мусорную корзину, по­скольку игроки не хотят лишних напоминаний о своем крахе. Цены до­стигают предела падения.

Медвежьи рынки сеют ужас среди инвесторов и накладывают отпеча­ток на психологию биржевой игры последующих поколений трейдеров, навсегда изменяя их отношение к рынку акций. До сих пор можно услы­шать истории о людях, которые пережили Великую депрессию и с тех пор отказываются покупать акции, храня все свои сбережения в облигациях Казначейства, золоте или наличных, закопанных у них во дворе (или спря­танных под матрасом). Акции, приобретенные накануне падения рынка в 1929 г., вернулись на уровень до начала их падения лишь через 25 лет.

Все долгосрочные падающие рынки, зафиксированные в XX столетии в США, за исключением обвала рынка в 1929 г., на самом деле можно от­нести к разряду боковых (это заблуждение встречается довольно часто).

Хотя, как вкратце упоминалось в главе 1, падение 1929 г. нельзя на­звать долгосрочным, поскольку оно продлилось менее трех лет, я считаю возможным рассматривать его вследствие присущих ему особенностей как долгосрочный падающий рынок. Как показано на рисунке 2.1, это был настоящий медвежий рынок, поскольку за 2 года 10 месяцев цены упали на 89%. С тех пор в США ни разу не происходило ничего сравнимого по масштабам с этим падением. Обвалу рынка предшествовал значитель­ный рост — в течение пяти лет рынок вырастал в среднем на 18,5% в год. Однако вследствие неадекватной (по меньшей мере) политики Федераль­ной резервной системы вполне естественная, хотя и слегка преувеличенная коррекция после затянувшегося периода роста превратилась во внезапный обвал рынка. «Фактически Федеральная резервная система продолжала бороться с инфляционной лихорадкой больной экономики США еще долго после того, как ее пациент начал замерзать от величайшей дефляции в истории страны»2.

Фондовый рынок негативно реагирует как на более высокий, чем ожи­далось, уровень инфляции, так и на любые признаки дефляции. Федераль­ная резервная система США способна противостоять инфляции с большим успехом, чем дефляции, поскольку располагает для этого более разно­образными кредитно-денежными инструментами. Именно по этой при­чине со времен Великой депрессии Федеральная резервная система всегда старалась предпринимать упреждающие шаги по борьбе с дефляцией при первых признаках ее возникновения, даже если чрезмерное увели­чение денежной массы могло привести к повышению темпов инфляции.

«Образцовый» долгосрочный падающий рынок в Японии

Если говорить о других странах, то похожая ситуация наблюдалась в эко­номике Японии. Падение цен на японском рынке, которое продлилось 13 лет (рис. 2.2), — печальное доказательство неспособности центрально­го банка эффективно бороться с дефляцией. Японской индекс Nikkei 225 упал на 80% по сравнению с высокими отметками, установленными в 1989-1991 гг., пока не достиг предела падения в 2003 г. В течение более 10 лет страна боролась с дефляцией, вызванной глубоким банковским кризисом из-за невозврата кредитов, который начался после обвала рынка недвижимости.

Во второй половине 1980-х гг. экономика Японии стабильно росла при низком уровне инфляции и политике правительства по планомерно­му увеличению денежной массы. Для банков наступил период расцвета, поскольку в условиях растущей экономики и низкой инфляции объемы вкладов постоянно увеличивались. Полагая, что эра экономического благо­получия продолжится, банки начали выдавать больше кредитов под залог недвижимости. Сильная экономика страны и доступное финансирование привели к росту цен на недвижимость, в результате чего строительные компании начали брать больше новых ссуд, которые банки давали им с большой охотой под залог имущества3.

Затем, в 1990-х гг., мыльный пузырь японского рынка недвижимости лопнул, и цены на нее начали падать. Компании, оказавшиеся в больших долгах, были не в состоянии вернуть полученные кредиты в связи со зна­чительным снижением стоимости имущества, заложенного в качестве обеспечения. Количество безнадежных кредитов росло. Активы банков начали обесцениваться, вынуждая их привлекать новые кредиты и про­давать акции, в результате чего активы обесценивались еще сильнее. Развитие кризиса было постепенным: в 1990-х гг. темпы роста начали медленно снижаться, пока наконец не стали отрицательными.

Когда началось падение цен на недвижимость, банкам пришлось при­ступить к реализации заложенных активов (акций и недвижимости), что лишь усугубило падение цен. Средств, вырученных от реализации активов, было недостаточно для закрытия кредитов, и многие компании были объявлены неплатежеспособными.

Опасения по поводу будущего, нестабильность экономики и неопреде­ленность на рынке труда вызвали значительное увеличение объемов сбережений — люди прекратили тратить деньги и начали активно скупать облигации Казначейства США и золото. Даже снижения ставки рефинансирования Центральным банком Японии до 0% оказалось не­достаточно, чтобы побудить потребителей и организации вновь начать тратить деньги. Как утверждают многие, колоссальный размах эконо­мического спада был обусловлен неэффективной системой банковского регулирования в стране.

Еще одним фактором, повлиявшим на силу и длительность дефляции в Японии, стал культурный аспект экономики: правительство предприняло меры с целью предотвратить банкротство фактически уже прекративших свое существование компаний, таким образом вмешавшись в самую суть капитализма (и дарвинизма) — процесс созидательного разрушения. Нежелание правительства проглотить горькую пилюлю привело эконо­мику в заторможенное состояние, когда едва функционирующие компа­нии, жизнь в которых поддерживалась искусственным путем, составили конкуренцию вполне здоровым организациям, мешая сильнейшим выйти вперед и пожиная плоды чужого успеха.

Остается надеяться на то, что Федеральная резервная система США, учтя печальный опыт Японии, будет использовать все средства, имеющиеся в ее арсенале, чтобы избежать глубины японского кризиса.