Такое случается довольно часто: вы находите отличную компанию с пре­красным брендом, сильными конкурентными преимуществами, стабиль­ными балансовыми показателями, неплохой прибылью на капитал и т. п. У этой компании привлекательная рыночная оценка, по крайней мере на первый взгляд. Она доминирует на своем рынке, но ее доля растет медленно, и компания заняла весь рынок, который можно было занять. Другими словами, она медленно развивается.

Что вам делать? Вообще избегать подобных предприятий? Может быть, нет, но вам необходимо сделать следующее:

1) потребовать более высокую маржу безопасности;

2) найти катализатор — событие, которое сведет на нет маржу безопас­ности в течение определенного времени.

На сколько должна увеличиться маржа безопасности?

Предположим, вы считаете, что найденная вами компания способна на­ращивать прибыль на 3% в год и поддерживать дивидендную доходность на уровне 3%. Проанализировав абсолютную и относительную оценку компании, вы определили, что ее акции торгуются с дисконтом в 20% к внутренней стоимости (маржа безопасности). Дальнейший анализ по­казал, что деловой и финансовый риски компании находятся на среднем уровне.

Вычисляем требуемую маржу безопасности:

Требуемая доходность = 30% - 3% - 3% = 24%.

Несмотря на то что компания набрала мало очков по шкале «Рост», у нее средние показатели качества, т. е. она соответствует вашим требованиям к этому параметру (хотя и не превосходит их). Вы определили, что ак­ции компании торгуются с маржей безопасности в 24%, и это примерно соответствует требуемому уровню, по крайней мере на первый взгляд. Однако инвестиции в такую «качественную», но медленно развивающуюся компанию сопровождаются определенным риском. Дело в том, что хотя компания торгуется со значительным дисконтом, покупка ее акций может стать невыгодной для вас, поскольку время не на вашей стороне.

Если на то, чтобы рынок осознал реальную стоимость компании и курс акций вырос до справедливого уровня (исчезла маржа безопас­ности), уйдет четыре года, то стоимость акций вырастет приблизительно на 36% (24% — за счет увеличения коэффициента Р/Е и 12% — за счет роста прибыли, т. е. по 3% в год в течение четырех лет). Кроме того, вы ежегодно будете получать по 3% от цены за акцию в виде дивиден­дов, и накопленная дивидендная доходность составит примерно 12%. Таким образом, сложив прирост стоимости в 36% и дивиденды в 12%, получим, что накопленный доход от акций будет равен примерно 48% (без учета сложных процентов), или 12% в год. Хотя 12% — достаточно высокая цифра (многие отдадут за такую доходность что угодно), она ниже годовой доходности в 15%, необходимой для того, чтобы вы вклю­чили ту или иную акцию в свой портфель (мы обсуждали это в главе, посвященной оценке).

На рост прибыли и дивиденды пришлось бы только 6% годового до­хода. Увеличение коэффициента Р/Е (24%) растянулось бы на четыре года и составило 6% в год, т. е. время играло бы против вас, поскольку маржа безопасности уменьшалась бы небольшими порциями. Если бы рынок осознал реальную стоимость компании позже чем через четыре года, то годовая доходность акций была бы еще меньше, так как рост коэффициента Р/Е растянулся бы на еще больший срок.

Давайте начнем с более высокой маржи безопасности. Поскольку, на ваш взгляд, прибыль компании и дивиденды будут расти не больше чем на 6% в год, требуемая маржа должна компенсировать эти низкие показатели.

Требуемая маржа безопасности =

= (Требуемая годовая доходность - Предполагаемый рост EPS -

- Дивидендная доходность) х
х Количество лет, необходимое для увеличения Р/Е =

= (15% - 3% - 3%) х 4 = 36%.

Маржа безопасности, равная 36% (в отличие от 24%), компенсирует низкий прирост стоимости за счет прибыли и дивидендов, и годовая до­ходность акций достигнет требуемых 15%. Если в ближайшем будущем компания, скорее всего, будет развиваться медленно, то ее можно включать в инвестиционный портфель, только при условии, что ее акции торгуются достаточно дешево, чтобы компенсировать инвестору долгое ожидание.

Найдите катализатор

Катализатор — это событие, которое вернет интерес инвесторов к недо­оцененным акциям, и в результате их стоимость вырастет. В роли ката­лизатора может выступать множество разных событий, таких как:

• реструктуризация компании, когда посредством продажи убыточных или непрофильных активов увеличивается акционерная стоимость компании. По мнению многих, именно это произошло с General Electric (кроме всего прочего), когда в 1980-х гг. ее президентом стал Джек Уэлч;

• смена менеджмента, поскольку новое руководство может изменить деятельность компании к лучшему. Ее может приобрести другая ком­пания или нынешнее руководство с привлечением заемных средств.

Когда речь заходит о катализаторе, вы должны задать себе два вопроса:

1) насколько вы уверены в том, что событие-катализатор произойдет;

2) сможет ли оно привлечь достаточно внимания со стороны инвесто­ров, чтобы оценка акций поднялась до справедливого уровня?