Это самая опасная комбинация из всех. Компания быстро наращивает прибыль и/или выплачивает дивиденды, ее акции торгуются по при­влекательному курсу (по крайней мере по сравнению с темпами роста), но сама она недостаточно сильная с точки зрения качества. У нее может быть незначительное конкурентное преимущество, или она использует слишком много заемных средств, или ее прибыль на инвестированный капитал может быть ниже стоимости капитала, или доходы компании носят нерегулярный характер.

Подобную ситуацию трудно рассматривать в общем, поскольку про­блемы с качеством различаются от компании к компании. Высокие темпы роста прибыли и увеличенная маржа безопасности могут служить спасением в такой ситуации, а могут и нет. К примеру, если приростная доходность инвестированного капитала ниже приростной стоимости привлечения капитала, то высокие темпы роста только навредят компании, поскольку новые инвестиции снизят ее акционерную стоимость.

Исключение составляют случаи, когда прибыль на капитал является низкой из-за недостаточно больших масштабов деятельности компании. В такой ситуации дальнейший рост (когда на те же активы приходится больше доходов) будет решением проблемы, и в итоге доходность инве­стированного капитала может увеличиться.

Компания с высокой долей заемного капитала не может позволить себе даже малейшей ошибки, так как ее последствия могут быть колоссаль­ными. И даже огромная маржа безопасности не спасет инвестора, если произойдет катастрофа. Он должен сосредоточить свое внимание на том, насколько серьезными (глубокими) и разнородными являются проблемы с качеством. Подобные недостатки должны компенсироваться какими-либо преимуществами компании. Допустим, волатильный и непредсказуемый характер доходов должен уравновешиваться низкими постоянными за­тратами на основную деятельность и/или минимальной задолженностью, по которой начисляются проценты.

Возьмем, к примеру, Claire’s Stores, сеть розничных магазинов по про­даже недорогой бижутерии и модных аксессуаров для девочек-подростков. В любой момент компания может пострадать из-за причуд своих потреби­тельниц. Розовые сережки и фиолетовые браслеты в мгновение ока могут стать модными или выйти из моды, а объем продаж Claire’s — резко упасть. Как известно, вкусы подростков не отличаются постоянством. Однако руководство Claire’s понимает, какие риски сопутствуют деятельности компании, и по этой причине старается избегать задолженности, по ко­торой начисляются проценты (за исключением случаев, когда заемный капитал нужен для поглощения, и тогда задача Claire’s номер один — вер­нуть долги, что она и делала довольно быстро), и поддерживать высокий уровень ликвидности. Claire’s не является собственником своих магазинов, поскольку большинство из них расположено в торговых пассажах и взято в долгосрочную аренду (еще один вид долгосрочных обязательств, т. е. до­полнительный риск). Однако в отличие от традиционной задолженности под процент, компания сможет избавиться от значительной части этих расходов, расторгнув договоры аренды и выплатив штрафы или передав помещения в субаренду другому нанимателю.

В случае с Claire’s качественный недостаток компании более чем ком­пенсируется отсутствием у нее долга, на который начисляются процен­ты, и большим количеством ликвидности на балансе. Кто-то, возможно, скажет, что $400 млн в виде денежных средств (почти 40% от общих ак­тивов) — это пустая трата акционерного капитала, поскольку наличные деньги приносят акционерам мизерный доход. Но я отвечу, что высокий уровень наличности (необязательно $400 млн) нужен компании, чтобы смягчить непредсказуемость рынка, на котором она работает. Как уже говорилось в предыдущей главе, производители курятины тоже исполь­зуют свой баланс, чтобы смягчить риски, связанные с нестабильностью цен на куриное мясо. Те компании, которые выбрали более безопасный (но менее прибыльный) путь поставки курятины в рестораны, где цена на продукцию формируется по принципу «себестоимость плюс», могут позволить себе более высокий уровень задолженности, в отличие от про­изводителей, которые рискуют и продают куриное мясо розничным ма­газинам по более волатильным текущим рыночным ценам.

Если у компании нет конкурентного преимущества, ей вряд ли что-то по­может. Может быть, сильные балансовые показатели и продлят ее жизнь, но они не спасут ее от печальной участи. Даже если компания имеет высокую прибыль на капитал, это, скорее всего, временное явление, по­скольку у нее нет «оборонительного рва», который бы защитил эту при­быль от посягательств со стороны конкурентов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В большинстве случаев вы не должны жертвовать более чем одним ком­понентом триады «Качество — Оценка — Рост», так как это может при­вести к существенному росту рисков и/или снижению (мягко выражаясь) доходности.

Каждая составляющая — «Качество», «Оценка» и «Рост» — важный фактор, создающий стоимость. Оценка и рост — это (по выражению Уоррена Баффетта) два сапога пара, которые отвечают за доходность вложений, в то время как качество гарантирует, что компания сможет в будущем собрать плоды своих трудов. В следующих главах мы обсудим, как использовать триаду КОР при покупке и продаже акций.