Инструменты относительной оценки актива, например коэффициенты «цена / денежный поток» (P/CF), «цена / прибыль» (Р/Е), «цена/про - дажи» (P/S), «цена / дивиденды» (P/D), «цена / балансовая стоимость» (P/В) и др. — это быстрый и легкий способ анализировать и отслеживать акции на фондовом рынке. Благодаря тому, что их просто считать и ис­пользовать, они стали очень популярными среди инвесторов.

Чтобы продемонстрировать применение инструментов относительной оценки на рынках с боковым трендом, я буду использовать для удобства коэффициент Р/Е (самый популярный из всех).

Анализ относительной оценки компании позволяет инвесторам срав­нить коэффициент Р/Е ее акций с коэффициентами конкурирующих компаний, средними коэффициентами по отрасли и рынку, а также текущий коэффициент Р/Е с коэффициентами в предыдущие годы. Ко­эффициент Р/Е — это важный инструмент оценки стоимости, который используется практически всеми. У рынка есть свое мнение насчет опреде­ленных акций, и он выражает его в виде цены, которую готов заплатить за единицу прибыли компании.

При покупке акций инвестор стремится выяснить, являются ли акции дешевыми или дорогими. Один из способов это сделать — посмотреть, с ка­кими Р/Е такие акции торговались в прошлом. Если компания торгуется с Р/Е, равным 15, но раньше этот коэффициент никогда не превышал 12, то ее акции являются дорогими по сравнению с предыдущими годами, хотя на первый взгляд может показаться обратное. Действуя (покупая или продавая) или бездействуя, участники рынка постоянно дают понять, сколько они готовы заплатить за прибыль компании по сравнению с ее конкурентами. Анализ относительной оценки позволяет узнать, как рынок оценивал ту или иную компанию в прошлом.

АНАЛИЗ ПРИМЕРА: почему акции банков торгуются с низкими коэффициентами Р/Е?

В прошлом акции крупных банков постоянно торговались с дисконтом относительно среднерыночных коэффициентов Р/Е. В таблице 7.3 я собрал статистику предыдущих лет и текущие статистические данные по крупнейшим банкам США. На протяжении последних 10 лет акции всех банков, за исключением Fifth Third Bancorp, торговались на рынке с относительными коэффициентами Р/Е от 0,66 до 0,90 (среднее значение по отрасли — 0,34, дисконт — 16%) по отношению к среднерыночному коэффициенту. Почему? Может, дело в финансовом леверидже? Или в сложности финансовых отчетов? Вероятно, ответ гораздо проще — банки медленно развиваются.

Я изучил несколько крупных банков, чтобы понять, действительно ли это было в прошлом, и такой вывод не подтвердился. Многие банки на самом деле добились существенного роста прибыли и выплачивали акционерам дивиденды, которые были выше средних (табл. 7.3). Тогда я обратил внимание на ожидания аналитиков относи­тельно роста прибыли этих банков в будущем, и они тоже оказались не ниже среднего уровня, в то время как дивидендная доходность большинства банков была вдвое выше дивидендной доходности среднестатистической компании, включенной в индекс S&P 500. Акции всех банков, за исключением Fifth Third, который на Уолл-стрит когда-то пред­почитали любить, а теперь предпочитают игнорировать, торговались (и до сих пор торгуются) значительно ниже рынка.

Скорее всего, причина кроется не только в темпах роста. На мой взгляд, низкие Р/Е в банковском секторе объясняются другими факторами, о каждом из которых я рас­скажу далее: цикличность бизнеса, финансовый леверидж, волатильность процентных ставок, сложность финансовых отчетов и характер развития.

Цикличность

Банковский бизнес тесно связан с состоянием экономики. Когда она развивается, уве­личивается спрос на кредиты и сокращается уровень безнадежных долгов, что положи­тельно сказывается на прибыльности банков. Если экономическая ситуация ухудшается, то, само собой, все происходит наоборот.

Поскольку инвесторы платят только за предсказуемость, они редко выплачивают полную рыночную стоимость за компании, деятельность которых сопровождается во­латильностью из-за цикличности экономики. К примеру, такие предприятия тяжелой про­мышленности, как Caterpillar и Ingersoll Rand, обычно торгуются ниже среднерыночного Р/Е, так же, как и многие банки.

Финансовый леверидж

В США уже давно не было банковского кризиса[6], поэтому большинство инвесторов забыли, какой высокий риск может его сопровождать. Но, как сказал Уоррен Баффетт, к тому времени, когда вы узнаете, что у банка проблемы, будет уже слишком поздно. Собственный капитал большинства банков составляет жалкие 6-10% от суммарных активов, поэтому, когда банк действительно допускает ошибку, высокий уровень за­емного капитала усугубляет проблему.

Волатильность процентных ставок

Банки подвержены рискам, которые связаны с колебаниями процентных ставок. Они процветают, когда разница между долгосрочными и краткосрочными ставками (т. е. процентный спред) велика. Но когда этот спред уменьшается, банкам становится крайне сложно зарабатывать деньги. Многие из них решают эту проблему путем увеличения комиссий за обслуживание клиентов. К примеру, на комиссионные сборы приходится ровно 46% доходов U S. Bancorp, и поэтому этот банк не так сильно зависит от колебаний процентных ставок.