Коэффициент «цена/прибыль» может расти долгое время, как это и про­исходило на каждом продолжительном бычьем рынке в XX в. Однако этот рост не бесконечен. И хотя специалисты не называют какой-то конкрет­ный лимит увеличения коэффициента Р/Е, соотношение между ценами акций и прибылью компаний никогда не было запредельным (некоторые, правда, могут возразить, что в конце 1990-х гг. сложилась почти такая ситуация). Коэффициенты Р/Е всегда росли в определенных границах. Акции конкурируют с другими классами активов, и по мере увеличения коэффициентов Р/Е инвесторы платят все больше за ту же прибыль, в ре­зультате чего акции становятся менее привлекательным инвестиционным инструментом.

Рынок редко ведет себя разумно

Фондовый рынок — странное существо, у которого очень часто меняется настроение. То он пребывает в состоянии абсолютного счастья, то страдает от глубочайшей депрессии. Уравновешенным рынок бывает редко. Одно чувство, как правило, доминирует над другим в течение долгого времени. В долгосрочной перспективе оба настроения компенсируются друг другом, поэтому в целом фондовый рынок ведет себя разумно, но редко не впа­дает в крайность.

Крайности человеческих эмоций не дают ему находиться в уравно­вешенном состоянии большую часть времени, т. е. оценивать акции

справедливо. Я решил подсчитать процент времени, в течение которого коэффициенты Р/Е индекса S&P 500, рассчитанные на основе прибыли за последние три года, находились в заданных пределах (14-16, 13-17 и 11-19), и затем представил полученные результаты на рис. 3.10. Как вид­но из рисунка 3.6, на протяжении всего XX в. соотношение между ценой и прибылью S&P 500 в среднем составляло 15,8 — это справедливая ры­ночная оценка индекса, которую можно вывести объективным методом. Но, как показывает рисунок 3.10, в XX в. коэффициент Р/Е лишь 13% времени находился в диапазоне между 14 и 16, 27% — между 13 и 17, а почти половину времени — между 11 и 19. В большинстве случаев рынок оценивал индекс справедливо (т. е. коэффициент Р/Е был равен примерно 15), когда двигался от одного крайнего значения к другому (см. рис. 1.1 в главе 1).

Рис. 3.10. Время, в течение которого коэффициент Р/Е для индекса S&P 500 находился в заданных диапазонах, 1900-2006 гг. (рассчитан как отношение цены к прибыли за последние три года)

На каком коэффициенте Р/Е рынок остановится в этот раз? Марк Твен сказал: «История не повторяется, но она рифмуется». Один вывод кажется очевидным: боковой рынок закончится, когда коэффициент Р/Е упадет существенно ниже среднего статистического уровня — 15. Именно это наблюдалось в XX в. каждый раз, когда заканчивался очередной боковой тренд.

В конце бычьего рынка 1982-2000 гг. коэффициенты Р/Е были на­много выше, чем в конце предыдущих бычьих трендов. У нынешнего бокового рынка есть все признаки (в особенности высокие коэффициенты «цена/прибыль»), свидетельствующие о том, что он продлится дольше своих предшественников.