Своего шестилетнего сына я мог бы научить анализировать отчеты розничных компа­ний примерно за 20 минут, если бы мне удалось его усадить и заставить внимательно себя слушать так долго. Наверное, придется подождать еще пару лет. Но суть в том, что в отчетах розничных фирм легко разобраться. Взглянув лишь раз на отчет о при­былях и убытках и балансовый отчет (особенно на те показатели, которые касаются товарно-материальных запасов), вы быстро поймете, что произошло в компании за по­следний квартал.

Банки и страховые компании — это другого поля ягоды. Если анализ розничной фир­мы можно сравнить с игрой в шашки, то анализ банка похож на игру в шахматы (а стра­ховой компании — на игру в шахматы против компьютера: их отчетность еще сложнее, чем отчетность банков). Инвесторам приходится изучать финансовые отчеты и десятки других документов, чтобы объективно оценить ситуацию в банке. В этом-то и проблема, поскольку инвесторы обычно тянутся к простому и избегают сложного.

Ситуацию усугубляет и то, что отчеты банков пестрят предположениями. Хотя не­которые допущения в отчетах приходится делать всем компаниям, в случае с банками их сложность и масштабы увеличиваются в геометрической прогрессии. Возьмем, к примеру, тот факт, что в быстрорастущих банках ожидаемые убытки по кредитам обычно довольно велики ввиду незрелости кредитных портфелей (т. е. из-за преобла­дания в нем новых кредитов). Однако по мере того, как рост замедляется и наступают сроки погашения по большому количеству займов, размер кредитных убытков может быть намного больше предполагаемых показателей.

Характер развития

Нередко крупньм банкам мешает быстро развиваться естественным путем именно их размер. По этой причине многие из них пытаются расти путем поглощений. При этом поглощающий банк имеет возможность постепенно включить бизнес приобретаемого банка в свою инфраструктуру, что, в свою очередь, позволяет существенно экономить затраты и увеличить прибыль.

На бумаге все выглядит прекрасно. Однако поглощения сопровождаются рисками, включая трудности, связанные с интеграцией двух банков. Bank One (теперь часть J. P. Morgan Chase) узнал об этой проблеме на собственном опыте, когда приобрел First USA. Вскоре после поглощения Bank One столкнулся с огромными трудностями, связанными с несовместимостью компьютерных систем двух банков, и в результате его акции резко упали. Regions Financial испытал похожие проблемы интеграции после того, как много лет успешно поглощал другие банки. Чтобы сохранить темпы роста, этому банку приходилось в конечном итоге поглощать все более крупные компании. Именно в этот момент и начались сложности.

Кроме интеграционных рисков, проблемой могут стать раздутое самомнение руко­водства банка и его желание управлять все более крупной (но не обязательно более эффективной) империей. Это ведет к тому, что поглощающий банк переплачивает за приобретаемый.

И тем не менее, несмотря на множество потенциальных проблем, поглощения — это основной источник роста EPS для большинства крупных банков. На самом деле я не знаю ни одного крупного банка, который стал крупным в результате естественного роста. Ни одного!

Выводы

Рост путем поглощений гораздо более рискованный и обычно более дорогой, чем есте­ственный. Инвесторы знают об этих особенностях и поэтому готовы платить гораздо меньше за развитие крупных банков. Итак, медленный рост отчасти объясняет низкую рыночную оценку большинства банков. Но помимо этого снижению коэффициентов Р/Е способствуют такие факторы, как дополнительный риск, связанный с цикличностью бан­ковского бизнеса, высокий финансовый леверидж и сложность финансовой отчетности’.

В прошлом на рыночную оценку акций могла влиять масса факторов, многие из которых в будущем, может быть, повторятся, а может быть, и нет. Приведу примеры.

• То или иное значение коэффициента Р/Е в определенный период в прошлом, возможно, объяснялось событиями, которые не обяза-

тельно произойдут снова в обозримом будущем. К примеру, в конце 1990-х гг., когда на фондовом рынке рос «мыльный пузырь», оценка акций поднялась до беспрецедентно высокого уровня. Если вы считае­те, что в ближайшие годы «пузырь» не возникнет снова, то не ждите, что оценка акций (и коров) достигнет такого же высокого уровня.

• В будущем объем продаж и прибыль той или иной компании могут расти не такими темпами, как и в прошлом. Коэффициенты Р/Е сильно зависят от ожиданий инвесторов относительно будущего увеличения прибыли и денежных потоков. Если инвесторы полагают, что в ближайшие годы компания будет расти быстрее, чем раньше, то коэффициенты Р/Е могут подняться до более высокого уровня, чем в предыдущие годы, и наоборот.

• Возможно, в компании произошли серьезные перемены, которые изменят взгляд инвесторов на нее. Например, руководство могло ликвидировать часть подразделений или дочерних предприятий, которые развивались очень медленно и нестабильно или деятель­ность которых была связана с высоким риском. Кроме того, ликви­дация подразделений могла упростить бизнес компании и сделать его более понятным и прозрачным для инвесторов.

В будущем рыночная оценка акций вовсе не обязательно будет такой же, как в прошлом. Коэффициенты Р/Е за предыдущие годы могут служить лишь ориентиром на будущее.