Маржа повышается под влиянием различных факторов, в том числе в ре­зультате увеличения операционной эффективности компании и экономии за счет расширения производства (экономия от масштаба).

Операционная эффективность — в последние годы наиболее распро­страненный источник увеличения маржи большинства компаний США, стала таковой за счет использования новых технологий.

Как уже говорилось в главе 3, новые технологии, которые принесли успех одной компании, с течением времени становятся доступными и другим компаниям отрасли. Те участники рынка, которые их внедряют, во многом повторяют операционную структуру компании-первопроходца, в то время как остальные оттесняются на периферию.

По мере того как все больше компаний стремятся сократить свои расходы (улучшить операционную эффективность), структура затрат компаний-конкурентов становится идентичной. В результате конкуренции снижаются цены и маржа компаний, и от сокращения текущих расходов в конечном счете выигрывают потребители, так как они пожинают плоды более высокой эффективности — низкие цены. Поэтому предприятиям редко удается пользоваться преимуществами от повышения операционной эффективности в течение долгого времени. В зависимости от структуры отрасли, устойчивости развития и уровня конкурентного преимущества компаний некоторым удается сохранить более высокую маржу, а неко­торым нет.

Сокращать затраты нельзя бесконечно, поскольку полностью избавиться от них невозможно. В течение некоторого времени компания может с успе­хом это делать, но довольно быстро она достигнет предела. Руководство Colgate сделало очень много, чтобы сократить корпоративные затраты.

Это позволило компании повысить маржу, которая в конце 1980-х — на­чале 1990-х гг. составляла всего несколько процентов, до 14,4% в 2003 г. Как следствие, акционерная стоимость Colgate резко повысилась. Однако, по всей видимости, в конце 2003 г. был достигнут предел роста маржи, и с тех пор компании не удалось вновь добиться таких же показателей.

Важно убедиться в том, что снижение затрат не происходит за счет будущего роста. В конце 1990-х гг. Becton Dickenson (производитель игл и шприцев) представила на рынке новую безопасную систему «шприц плюс игла». Компания инвестировала десятки, если не сотни миллионов долларов в разработку этой технологии. К примеру, медсестра, исполь­зуя новую систему при заборе крови у ВИЧ-инфицированного пациента, не могла заразиться ВИЧ. Администрация США по контролю за продуктами питания и лекарствами уже была готова сделать новый шприц обязатель­ным для использования в больницах. Анализируя деятельность компании, я спросил у ее руководства насчет конкуренции, и мне сказали, что ее нет. Единственным значимым конкурентом была компания U. S. Surgical, которую приобрела Tyco.

В то время Tyco поглотила ряд компаний, значительно сократила рас­ходы U. S. Surgical на научно-исследовательские работы, чтобы увеличить (краткосрочные) денежные потоки и предстать в выгодном свете перед жадным до успеха финансовым сообществом. В результате Becton Dick­enson вывела на рынок революционный шприц, a U. S. Surgical... ничего.

Экономия от масштаба — более стабильный источник увеличения маржи. Чтобы подобная экономия была возможна, необходимы две вещи: рост объема продаж и большие постоянные затраты (например, расходы на разработку программного обеспечения, производственные издержки и т. п.). В этом случае с ростом объема продаж затраты увеличиваются не так быстро (поскольку многие из них — постоянные), что ведет к ро­сту маржи. Аналогично повышению операционной эффективности, в за­висимости от структуры отрасли, потребители получат по крайней мере малую часть выгоды от прироста маржи, поскольку конкуренты, скорее всего, тоже будут пользоваться тактикой увеличения продаж и доли фик­сированных затрат.

Важность отраслевой структуры трудно переоценить, когда дело ка­сается экономии от масштаба. Если конкуренты той или иной компании привлекают к производству подрядчиков, в то время как сама компания производит товары самостоятельно, то она сэкономит на росте произ­водства больше, чем ее конкуренты, поскольку доля их фиксированных затрат не так высока.

Экономия от масштаба практически не ограничена в компаниях по раз­работке программного обеспечения. Первый экземпляр программы стоит десятки миллионов долларов, в то время как стоимость второго (CD-диска, на котором она записана) составляет гроши или вообще равняется нулю, если эта программа скачана из Интернета.

Компания, которая отвоевывает долю рынка у своих конкурентов, мо­жет выиграть от экономии за счет увеличения масштабов деятельности,

в то время как ее конкуренты пострадают от их уменьшения, поскольку их объем продаж может снизиться. Дистрибьютор продуктов питания Sysco — одна из тех компаний, маржа которых увеличивается за счет роста объемов продаж. Sysco поставляет продукты питания в рестораны и гостиницы. Компания развивалась как естественным путем, так и в ре­зультате поглощений. Увеличение масштабов работы позволило Sysco распределить затраты на дистрибуцию и хранение продуктов на больший объем продаж, в результате чего повышение прибыли опередило повы­шение продаж. С 2000 по 2005 г. продажи росли на 9,2% в год, чистая маржа увеличилась с 2,4 до 3,2%, что стимулировало рост прибыли (до­полнительные 6% в год), а это, в свою очередь, — рост чистой прибыли, который составил 15%.

Обратный выкуп акций

Обратный выкуп акций (если их рыночная оценка на приемлемом уровне) и высокие дивиденды создают акционерную стоимость. Часто эту стра­тегию недооценивают, однако она сокращает степень риска, на который должна пойти компания, чтобы обеспечить своим акционерам определен­ный уровень дохода на вложенный капитал, поскольку повышает величину прибыли на акцию и размер дивидендов. Другими словами, при отказе от дивидендов или обратного выкупа акций, чтобы добиться общей до­ходности в размере 12% (предположим, что коэффициент Р/Е остается неизменен), необходимо увеличить EPS на 12%. Но если компания вы­платила 3%-ные дивиденды и скупила 2% своих акций, то, чтобы достичь того же показателя в 12%, прибыль необходимо увеличить всего на 7% (еще 5% приходится на дивиденды и обратный выкуп). А увеличение при­были на 7% связано с меньшим риском, чем на 12%. Выкуп акций — это не замена естественного роста, а недооцененная возможность.

Примечание: предыдущее вычисление — приблизительно, поскольку в нем не учитывался сложный процент. Для ясности я использую простые операции сложения и вычитания, а для точного расчета необходимы умножение и деление. В дальнейшем, чтобы упростить объяснение того или иного понятия, я тоже буду использовать приблизительные формулы без учета сложного процента.

Эта мысль связана с двумя другими составляющими триады КОР — качеством и оценкой. Компания, которая может позволить себе скупить значительное количество своих акций и выплачивать большие дивиден­ды, одновременно наращивая прибыль, должна обладать значительны­ми свободными денежными потоками (это не касается капиталоемких предприятий) и/или иметь высокую рентабельность капитала — а это составляющие качества. Кроме того, акции должны продаваться по при­влекательной цене, так как дивидендный доход и сумма, необходимая для обратного выкупа акций, тоже зависят от рыночной оценки.

Обратный выкуп акций может создать акционерную стоимость, если акции скупаются по низкой цене, но если руководство компании пере­плачивает за акции, это лишь понижает их стоимость. В связи с обратным выкупом акций возникает два вопроса:

1) является ли менеджмент компании хорошим инвестором;

2) покупаются ли акции для того, чтобы улучшить показатели (оправ­дать или превзойти ожидания Уолл-стрит относительно прибыли на акцию)?

Чаще всего менеджмент не является хорошим инвестором. Руководство компании пристрастно — оно, как правило, без ума от своей компании и тратит огромное количество времени на повышение ее прибыльности и по­строение сильной франшизной сети. Такие мощные инвестиции времени по­рождают привязанность к предприятию, а это ведет к потере объективности. Как родители предвзяты при оценке способностей своих детей к рисованию (я, например, считаю, что все рисунки моего шестилетнего сына — настоящие шедевры, и это правда), так и руководство верит, что их компания — самая лучшая, таким образом переоценивая ее и переплачивая за акции.

(Если при анализе компании, акции которой находятся в вашем ин­вестиционном портфеле, вы пришли к выводу, что ей не следует скупать свои акции по нынешней цене, то задайте себе вопрос: если мне кажется, что компания не должна выкупать свои акции по справедливой или за­вышенной цене, то не пора ли и мне от них избавиться?)

Зачастую руководство компании бывает готово на что угодно, чтобы стимулировать рост EPS, даже если для этого придется уничтожить ак­ционерную стоимость путем обратного выкупа. Так, Colgate выкупала собственные акции, когда их цена в 30 раз превышала прибыль, что раз­рушило акционерную стоимость, исчислявшуюся сотнями миллионов долларов. Обратный выкуп имеет смысл, если рыночная оценка акций занижена, так как это является инвестицией в расчете на изменение стои­мости — как покупка недооцененных активов. Кроме того, выкуп акций способствует росту EPS и повышает дивидендную доходность, поскольку число акционеров, которые будут делить между собой чистую прибыль, сокращается. Пирог делится на большие части. Разве плохо?

Выкуп акций за счет заемных средств не так выгоден, как за счет сво­бодного (дискреционного) денежного потока, по двум причинам.

1. Высокий доход связан с высоким риском, который может вызвать понижение коэффициента Р/Е и нейтрализовать плюсы обратного выкупа.

2. В балансе предприятия доля заемного капитала ограничена воз­можностями компании брать на себя долговые обязательства, в то время как выкуп акций за счет свободного денежного потока ограничивается лишь количеством акций, находящихся в обраще­нии (при условии, что компания постоянно генерирует свободные денежные средства).

Формально обратный выкуп акций увеличивает долю заемного капита­ла в балансе компании, так как снижает долю ее собственного капитала (остаток денежных средств уменьшается, что понижает долю собственного капитала и повышает отношение задолженности к общей сумме активов). Следуя этой же логике, выплата дивидендов тоже увеличивает долю заем­ного капитала в балансе компании, поскольку из-за нее уменьшаются остаток денежных средств и нераспределенная прибыль. В результате отношение задолженности компании к ее активам изменяется так же, как при выкупе акций.

Однако если компания увеличивает задолженность с целью обратного выкупа акций (высокий леверидж), то в абсолютном выражении сумма долга и затрат на выплату процентов повышаются. Выкуп акций за счет свободных денежных средств (низкий леверидж) способствует более стабильному росту прибыли и, пожалуй, связан с меньшим риском, по­скольку эта стратегия не повышает абсолютный уровень задолженности.

С точки зрения кредитного анализа (измерение риска банкротства компании) картина выглядит следующим образом:

• при высоком леверидже: повышается отношение суммарной за­долженности к суммарным активам и понижается коэффициент покрытия процентов;

• при низком леверидже: повышается отношение суммарной задолжен­ности к суммарным активам (но в меньшей степени, чем в первом случае), а коэффициент покрытия процентов остается неизменным (возможно незначительное отрицательное влияние, так как выпла­ченная наличность приносит проценты).

Обратный выкуп акций может создать акционерную стоимость, но при неверной тактике он способен ее и понизить1.

АНАЛИЗ ПРИМЕРА: обратный выкуп акций Westwood One

Westwood One — яркий пример компании, которая недальновидно выкупала свои акции по высокой стоимости.

Westwood One занимается созданием разнообразного контента (сводки о ситуации на дорогах, радиопередачи), который закупается как наземными, так и спутниковыми радиостанциями. В период с 2001 по 2005 г. доходы компании росли незначительно. На самом деле «незначительно» — это еще сильно сказано. Начиная с 2002 г. рост доходов был равен нулю, а если учесть инфляцию, то вообще ушел в минус.

Однако, вместо того чтобы реинвестировать капитал и развивать бизнес, Westwood One начала скупать свои акции, как будто они стали выходить из моды. К несчастью, стоимость акций также понизилась с $35 в 2002 г. (коэффициент Р/Е = 35) до $7 в 2007 г. (коэффициент Р/Е = 13), в этот же период уменьшилась и прибыль компании. Печально, но все это время Westwood One скупала свои акции по сильно завышенной цене в сравнении с EPS.

Я могу понять, если компания выкупает свои акции, когда они недооценены и впо­следствии дешевеют; но рассчитать по времени такой шаг сложно. Однако если ком­пания скупает свои акции, когда рынок оценивает их высоко (а, на мой взгляд, цена, превышающая пэибыль в 25-30 раз, является высокой, особенно для компании, доходы которой не растут), и берет для этого большие займы (к сентябрю 2006 г. задолженность

Westwood One увеличилась с $232 млн до $406 млн), то это говорит о нерациональном использовании капитала. Начиная с 2002 г. вплоть до второй половины 2006 г. рост EPS акций Westwood One полностью обеспечивался обратным выкупом акций — есте­ственного роста не было (до того момента, когда прибыль резко не упала во второй половине 2006 г.).

Я не виню руководство Westwood One, которая совсем не показывала роста, за не­лепую первоначальную оценку акций, — здесь вина инвесторов. На мой взгляд, вина менеджмента в том, что Westwood One выкупала свои акции по очень высоким ценам вместо того, чтобы реинвестировать прибыль в развитие основной деятельности или вы­плату больших дивидендов (компания начала выплачивать дивиденды только в 2005 г.)2.

Каждый случай обратного выкупа акций необходимо анализировать по отдельности при помощи следующих четырех вопросов.

1. Покупаются ли акции в тот момент, когда они недооценены?

2. Какую цель преследует руководство компании, выкупая собственные акции?

3. Использует ли компания заемный капитал для покупки своих акций?

4. Можно ли использовать деньги компании более эффективно?

Повышение оборачиваемости активов

Одним из первых шагов Боба Нарделли на посту руководителя Ноте Depot, которую он возглавил в 2000 г., после того как ушел из GE Power Systems, было увеличение срока, в течение которого компания оплачивала счета своих поставщиков: он был продлен с 21 до 31 дня, а через год — до 41 дня. Ну и что дальше, спросите вы? Благодаря этому небольшому изменению денежные потоки Home Depot мгновенно выросли на милли­арды долларов. Нарделли переложил расходы, связанные с поддержанием товарно-материальных запасов, на плечи поставщиков, которые, по сути дела, предоставили Home Depot беспроцентный заем (самый выгодный вид займов), тем самым высвободив денежные потоки компании. Это решение было оправданным, поскольку на тот момент менее сильный конкурент Home Depot — компания Lowe’s — оплачивала счета постав­щиков примерно через 40 дней.

Dell уже много лет перекладывает заботы, связанные с товарно­материальными запасами, на плечи поставщиков. Если тот или иной по­ставщик желает с ней сотрудничать, то он должен поставлять товар в те­чение нескольких дней, если не часов, после запроса. В результате товар задерживается на складах Dell всего на несколько дней, а это крайне важно для отрасли, в которой постоянно происходит снижение цен. Благодаря этому у Dell всегда было преимущество перед ее менее успешными конку­рентами Gateway и Hewlett-Packard, в которых период инвентаризации со­ставляет 20 и 40 дней соответственно. В то же время за комплектующие Dell расплачивается лишь через 60-80 дней. Стратегия компании по управлению оборотным капиталом вынуждает поставщиков оплачивать ее развитие.

Совершенствование стратегии управления оборотным капиталом спо­собно различными путями повысить акционерную стоимость компании: предприятие может увеличить дивидендные выплаты, выкупить свои акции, выплатить задолженность, инвестировать в будущий рост и т. д.