Значимость этого фактора напрямую следует из модели DCF. Чем на более отдаленную преспективу вы можете прогнозировать денежные потоки компании (или прибыль), которые растут сверхбыстрыми темпами (бы­стрее, чем в среднем в экономике/отрасли), тем выше текущая стоимость будущих денежных потоков и тем более ценной становится компания в глазах инвесторов. Прогнозируемость роста зависит от двух основных факторов: наличия возможностей для дальнейшего роста и способности компании извлекать из них прибыль.

Способность компании извлекать прибыль из возможностей для роста зависит от ее качества, т. е. в первую очередь от наличия устойчивого конкурентного преимущества и высокопрофессионального руководства. Оба условия необходимы для того, чтобы бороться с конкуренцией. Силь­ные балансовые показатели помогут компании пережить трудные вре­мена, а высокая прибыль на капитал, превышающая стоимость фондов, позволит развиваться, не прибегая к более дорогому и неустойчивому финансированию из внешних источников. Все эти факторы являются обязательными условиями, необходимыми для прогнозирования роста, но они бесполезны при отсутствии возможностей для дальнейшего раз­вития компании.

Прогнозируемость прибыли среднестатистической компании равна 1; более высокая прогнозируемость означает, что этот коэффициент будет меньше (например, 0,90, т. е. компания будет торговаться с 10%-ной пре­мией); при низкой прогнозируемое™ прибыли следует брать большее число (например, на 1,2, т. е. компания будет торговаться с 20%-ным дисконтом).

Я предлагаю выражать деловой риск, финансовый риск и прогнози­руемость прибыли в виде процентов, поскольку большинству людей легче соотносить проценты, чем десятичные дроби.

Вычисления

Оставшуюся часть главы вам придется читать чуть медленнее, поскольку в ней излагается более сложный материал, требующий повышенного внимания. Однако все, что будет сказано дальше, име­ет большое значение для анализа оценки акций на рынке с боковым трендом. Не смотрите телевизор во время чтения.

Цель рассматриваемой нами модели — вычислить справедливый коэф­фициент Р/Е акций на основе пяти переменных: роста прибыли, дивиденд­ной доходности, делового риска, финансового риска и прогнозируемое™ прибыли. Эти качественные параметры, на основе которых происходит моделирование, не имеют единственно верных значений: они такие же субъективные, как и все в инвестировании. Однако следующие положения раскрывают базовые принципы модели абсолютного Р/Е.

• Как уже говорилось, если компания не наращивает прибыль, это не значит, что в нее не стоит вкладывать деньги (хотя коэффициент PEG предполагает обратное). В ней может смениться руководство, которое сделает все возможное, чтобы повысить стоимость компа­нии, либо ее может поглотить конкурент — и тогда поглощающая компания выиграет от экономии затрат и слияния деятельности двух компаний. Я предполагаю, что среднестатистическая ком­пания, которая не наращивает прибыль и не платит дивидендов, торгуется на рынке с коэффициентом Р/Е, равным 8 (вы можете выбрать другое число). Бенджамин Грэм в своей книге «Разумный инвестор» предложил использовать для компаний с нулевым ростом коэффициент Р/Е, равный 8,53.

• Компания, прибыль которой растет более быстрыми темпами, будет иметь более высокий Р/Е, и наоборот. Однако зависимость между ростом прибыли и коэффициентом Р/Е не является линейной. Модель абсолютного Р/Е предполагает, что на каждый процент роста прибыли в пределах от 0 до 16% приходится 0,65 пункта коэффи­циента Р/Е. Эта зависимость была бы линейной, если бы каждый процент роста прибыли после 16% увеличивал Р/Е на 0,65 пункта, что не происходит на самом деле (табл. 7.4).

• Когда темпы развития компании превышают определенный уровень, инвесторы начинают платить меньше за каждый последующий процент прироста прибыли (Р/Е увеличивается не так быстро), поскольку быстрый рост сопровождается более высоким риском. По этой причине начиная с отметки в 16% каждый дополнитель­ный процент роста прибыли увеличивает Р/Е только на 0,5 пункта. Другими словами, рост Р/Е уменьшается на 0,15 пункта (из 0,65 вычесть 0,50).

• Рост прибыли прогнозируется не менее чем на пять лет.

• Компании с более высокой прогнозируемостью прибыли торгуют­ся с более высокими коэффициентами Р/Е, и наоборот. Это следует из модели DCF: стоимость компании, в которой прибыль на ка­питал превышает стоимость капитала, растет по мере увеличения временного горизонта, в течение которого ожидается сверхбыстрый прирост прибыли. У компаний с высокой цикличностью бизнеса почти по определению будет более низкая прогнозируемость прибыли.

• Инвесторы ценят дивидендную доходность больше, чем рост при­были. Дивиденды более осязаемы, поскольку, чтобы их платить, компании нужна реальная прибыль (денежные потоки). Вдобавок

Таблица 7.4. Основные факторы, которые определяют величину коэффициента Р/Е

уже выплаченные дивиденды нельзя забрать (по крайней мере этого не может компания), в то время как сегодняшний рост прибыли могут в любой момент свести на нет завтрашние убытки. Поэтому модель абсолютного Р/Е подразумевает линейную зависимость между дивидендной доходностью и коэффициентом Р/Е. Каждый раз, когда дивиденды повышаются на 1%, Р/Е увеличивается на один пункт. К примеру, Р/Е акций с 3%-ной дивидендной доходностью будет при прочих равных условиях на 3 пункта выше Р/Е акций, по которым не выплачиваются дивиденды.

• Между деловым и финансовым риском, которому подвергается ком­пания, и коэффициентом Р/Е существует обратная зависимость (т. е. чем выше риск, тем меньше Р/Е; чем ниже риск, тем выше Р/Е).

• Хотя я никак не ограничиваю количество пунктов, на которые можно уменьшить коэффициент Р/Е из-за высокого риска или недо­статочно высокой прогнозируемое™ прибыли, чтобы защитить себя от своих же собственных эмоций (т. е. чтобы не «влюбиться» в ак­ции), я никогда не увеличиваю базовый коэффициент Р/Е больше чем на 30% (изучив деловой, финансовый риски и прогнозируемое™
прибыли). К примеру, если базовый Р/Е равен 10, то самое большее, на сколько его можно увеличить, если речь идет о высококлассной компании, это три пункта (30% от 10), т. е. скорректированный коэффициент Р/Е не должен быть больше 13.

• Двумя другими важными параметрами модели абсолютного Р/Е являются инфляция и процентные ставки. Предполагается, что тем­пы инфляции и процентные ставки находятся на среднем уровне, и в дальнейшем они не будут значительно расти или падать. Если вы считаете, что инфляция и процентные ставки будут расти и оста­нутся высокими длительное время, базовый коэффициент Р/Е и, следовательно, скорректированный Р/Е необходимо уменьшить. Если вы считаете, что инфляция и процентные ставки будут па­дать, коэффициенты Р/Е необходимо увеличить. Ни в коем случае не используйте текущие процентные ставки без учета направления, в котором они будут изменяться в долгосрочной перспективе.

Чтобы проверить, насколько правильна созданная мною модель, я взял в качестве примера среднерыночный коэффициент Р/Е, т. е. коэффициент, с которым торгуются среднестатистические акции. Фондовый рынок, опи­сываемый индексом S&P 500 или Dow Jones Industrial Average, представляет собой среднее всех акций. Это совокупность компаний с характеристиками лучше средних, хуже средних и на уровне средних. Как уже говорилось в предыдущих главах, на протяжении последних 100 лет корпоративная прибыль увеличивалась в среднем на 5% в год, средняя дивидендная доход­ность составляла около 4%, а средний коэффициент Р/Е — примерно 15. Таким образом, Р/Е среднестатистической компании, прибыль которой уве­личивается на 5% в год, будет равен 11,3; добавив еще 4 пункта за счет ди­видендной доходности, равной 4%, получим, что базовый коэффициент Р/Е равен 15,3 (табл. 7.4).

После того как мы определили базовый Р/Е для среднестатистической компании исходя только из ожидаемого роста прибыли и дивидендной доходности, мы переходим к корректированию коэффициента с учетом качественных параметров: делового риска, финансового риска и про­гнозируемое™ прибыли. Поскольку рынок — это среднее всех акций, мы не будем корректировать его базовый Р/Е ни на один из коэффициентов (деловой и финансовой риски, а также прогнозируемость прибыли равны 1). Однако эти параметры имеют большое значение, если речь идет об отдель­ных акциях. Чтобы определить корректирующие коэффициенты хотя бы приблизительно, необходимо провести анализ качества и перспектив роста:

Справедливый коэффициент Р/Е = Базовый Р/Е х
х [1 + (1 - Деловой риск)]х [1 + (1 - Финансовый риск)] х
х [1 + (1 — Прогнозируемость прибыли)].

Представим, что вы анализируете три компании: Well-Mart, Average-Mart и OK-Mart. У этих компаний одинаковы ожидаемый рост прибыли (10%), дивидендная доходность (1,5%) и прогнозируемость прибыли, но они характеризуются разным качеством.

• Well-Mart — лидер отрасли с сильными балансовыми показателями и устойчивым конкурентным преимуществом. Компания набирает большое количество баллов по шкале «Качество»:

0 деловой риск: 0,9;

0 финансовый риск: 0,95;

° прогнозируемость прибыли: 1,00.

• Average-Mart — нельзя сказать, что компания лидирует в своей от­расли, но у нее неплохое конкурентное преимущество, балансовые показатели не выделяются ничем особенным, но довольно хорошие. Компания набирает среднее количество баллов по шкале «Качество»: 0 деловой риск: 1,00;

° финансовый риск: 1,00;

° прогнозируемость прибыли: 1,00.

• OK-Mart — была когда-то лидером отрасли, однако новое руководство потеряло эти позиции; компания стала слишком большой, в структу­ре капитала слишком велика доля заемных средств, а конкурентное преимущество было нейтрализовано Well-Mart. Компания набирает мало баллов по шкале «Качество»:

0 деловой риск: 1,25;

0 финансовый риск: 1,25;

0 прогнозируемость прибыли: 1,00.

Чтобы определить справедливые коэффициенты Р/Е для этих компаний, необходимо произвести вычисления, которые показаны в таблице 7.5.

Большую разницу между полученными значениями коэффициентов Р/Е легко объяснить. Хотя ожидаемая доходность этих трех компаний оди­накова (рост прибыли плюс дивидендная доходность), они характеризу­ются совершенно разным качеством. Поэтому инвесторы готовы платить за качество Well-Mart на 2,5 пункта больше, чем за Average-Mart. В то же время они не станут платить за компанию с гораздо более высоким ри­ском столько же, сколько за Average-Mart, и поэтому справедливый Р/Е Average-Mart на 7 пунктов больше Р/Е OK-Mart.