СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ:

ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ВИДЫ СТОИМОСТИ

Согласно финансовой теории оценки, стоимость любого актива или бизнес-проекта равна приведенной стоимости всех ожида­емых денежных потоков, генерируемых данным активом (про­ектом). В соответствии с этим подходом считается, что каждый актив имеет свою внутреннюю фундаментальную стоимость, которую можно оценить исходя из таких характеристик денеж­ных потоков, как их величина, темпы роста и степень риска. Та­ким образом, для оценки стоимости актива необходимо:

• оценить срок жизни актива;

• вычислить денежные потоки в период срока жизни актива;

• определить ставку дисконтирования для вычисления приве­денной стоимости этих денежных потоков. Величина ставки дисконтирования должна соответствовать риску денежного потока, генерируемого активом.

у

h а + гТ где ДП, — денежные потоки (cash-flow, CF) в период t;

г — ставка дисконтирования, соответствующая риску денежного потока; t — период срока жизни актива.

В некоторых случаях актив может иметь положительную стои­мость, но на начальном этапе генерировать отрицательные денеж­ные потоки (убытки). Для того чтобы актив имел положительную стоимость, ожидаемые денежные потоки должны быть положи­тельными на каком-либо этапе жизни актива в будущем. Однако активы, которые генерируют денежные потоки на более раннем этапе своей жизни, имеют более высокую стоимость, чем активы, генерирующие денежные потоки на более поздних этапах. По­следние, тем не менее, могу иметь более высокие темпы роста и размер на поздних этапах — и это отражается на их стоимости.

При расчете стоимости компаний считается, что публичная компания в отличие от отдельного актива или проекта имеет потенциально бесконечный срок жизни. Поэтому стоимость пу­бличных компаний равна приведенной стоимости бесконечного денежного потока.

у~ ДП,

(1 + г У *

Так как невозможно прогнозировать денежные потоки в бес­конечность, то принято прогнозировать денежные потоки до окончания «периода роста» компании, а затем отдельно оцени­вать конечную или остаточную стоимость:

r 'v ДП, Конечная стоимость

Стоимость компании = >----------------- Ь ------------------- --------

г=1 (1 + ГУ (1 + г?

Также следует разделять полную стоимость бизнеса компа­нии и акционерную стоимость. Стоимость всего бизнеса вы­числяется путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков для всей фирмы после оплаты всех операционных издержек и на­логов, но до выплаты всех долговых обязательств. Эти денежные потоки дисконтируются с помощью средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Когда мы говорим об акционерной стоимости компании, то она вычисляется с помощью дисконтирования ожи­даемых денежных потоков, принадлежащих акционерам фирмы. Это — так называемые остаточные денежные потоки, которые остаются после того, как фирма расплатится по всем затратам, налогам и выплатит все долговые обязательства (как процентные выплаты, так и выплаты тела кредита). Оставшиеся после выпла­ты долгов денежные потоки дисконтируются со стоимостью ак­
ционерного капитала. Соотношение полной стоимости бизнеса и акционерной стоимости компании показаны на рис. 7.1.

Рисунок 7. 7

		Чистый оборотный капитал		Стоимость долгового капитала
Стоимость		Материальные активы
бизнеса			Акционерная
		Нематериальные активы		стоимость компании

В большинстве случаев полная стоимость бизнеса больше, чем акционерная стоимость компании, но бывают ситуации, когда акционерная стоимость компании выше, чем полная стоимость бизнеса. Это показано на рис. 7.2.

Следует помнить, что, когда мы говорим об оценке стоимости компании для IPO, мы имеем ввиду опенку акционерной стоимости

компании, по которой и рассчитывается цена акций при продаже инвесторам на IPO.

Для определения акционерной стоимости используется сле­дующая формула:

Акционерная стоимость (Equity) =

= Стоимость бизнеса (Enterprise Value) - Чистый долг +

+ Наличные денежные средства +/-Миноритарная доля.

Стоимости бизнеса вычисляется как приведенная стоимость всех будущих денежных потоков, генерируемых данным бизне­сом. При заключении сделки переговоры часто концентрируются на стоимости бизнеса. При этом употребляются термины «стои­мость бизнеса» и «стоимость бизнеса без долга».

Стоимость чистого долга равна стоимости всех денежных по­токов, которые принадлежат кредиторам компании. Величина чистого долга вычисляется или по балансовой (кредиты в банках), или по рыночной стоимости долговых обязательств. Также в стои­мость чистого долга включается стоимость привилегированных акций компании.

Стоимость наличное™ равна стоимости наличных денежных средств (или их эквивалентов) плюс стоимость высоколиквидных ценных бумаг, находящихся на балансе компании. Стоимость на­личности также может измеряться по балансовой или по рыноч­ной стоимости.

Стоимость миноритарной доли относится к ситуации, когда компания владеет менее чем 100% акций дочерних компаний, но предоставляет консолидированную финансовую отчетность. В этом случае доля миноритариев в отчетности вычитается из стоимости бизнеса. В некоторых случаях компания может сама владеть миноритарными долями в других компаниях. В этих случаях стоимость миноритарной доли добавляется к стоимоста бизнеса.

В результате акционерная стоимость компании равна стоимо­сти денежных потоков, которые принадлежат только акционерам компании (владельцам акций и привязанных к акциям финансо­вых инструментов).

У публичных компаний она равна стоимости всех выпущен­ных обыкновенных акций, а также варрантов, опционов и кон­вертируемого в акции долга.

Пример реального расчета цены акций исходя из оценки ак­ционерной стоимости компании показан в таблице 7.1. Данные расчеты были произведены аналитиками инвестиционного банка для выхода на IPO нефтедобывающей компании СЕР International Petroleum.

Таблица 7.1

Расчеты цены акций при проведения IPO на Лондонской Бирже (AIM), нефтяная компания с активами на Камчатке,

СЕР International Petroleum, 2006 (цена акций приводится для двух возможных сценариев инвестиционных расходов)

	Сценарий 1	Сценарий 2
Оценка акционерной стоимости до проведения IPO (pre-money valuation)	40 700 000	54 400 000
Дисконт для непубличных компаний (pre-IPO discount)	20%	20%
Денежные поступления от исполнения варрантов, $ млн	14 786 348	14 786 348
Наличные денежные средства	2 000 000	2 000 000
Денежные средства от Корейской национальной нефтяной корпорации	10 000 000	10 000 000
Стоимость бизнеса (Enterprise value, EV)	59 346 348	70 306 348

Количество акций	50 903 629	50 903 629
EV на акцию в долларах	1,17	1,38
EV на акцию в фунтах стерлингов	0,67	0,79

Новые средства, привлеченные в ходе IPO	£15 000 000	£15 000 000
Количество новых акций, которые необходимо продать на IPO	22 515 627	19 006 684
Количество акций посте проведения IPO	73 419 256	69 909 313
Рыночная капитализация в $ после IPO	85 596 348	96 556 348
Рыночная капитализация в £ после IPO	48 912 199	55 175 056

Так как компании не сообщают владельцам акций точных сро­ков и размера получаемых денежных потоков, то процесс опреде­ления акционерной стоимости компании изначально связан со значительной неопределенностью. Но эта неопределенность не отменяет основного принципа оценки — стоимость актива равна приведенной стоимости его будущих денежных потоков. Слож­ности, связанные с построением надежной модели дисконтиро­

ванных денежных потоков, отражают реально существующие не­определенности в корпоративных денежных потоках.

В финансовой теории инвестиций различают несколько ва­риантов акционерной стоимости компании. Рыночная стои­мость, или капитализация, компании равна рыночной цене акции, умноженной на количество акций у компании. Инвести­ционная стоимость — это стоимость компании для определен­ного инвестора, основанная на индивидуальных инвестиционных параметрах. Этим она отличается от рыночной стоимости, кото­рая безлична и одинакова для всех. Теоретическая (фундамен­тальная) стоимость — стоимость, основанная на объективных параметрах, присущих инвестиции, и не зависящая от особенно­стей какого-либо отдельного инвестора. Фундаментальная стои­мость инвестиции тоже не всегда равна рыночной цене.

Говоря о различиях в стоимости публичных и непубличных компаний, следует также учитывать т. н. уровни стоимости. Стои­мость акций контрольного пакета отличается от стоимости акций миноритарного пакета публичной компании. Акции контрольно­го пакета включают в себя премию за контроль. Считается, что публичные биржевые котировки отражают стоимость акций лик­видного миноритарного пакета без премии за контроль и скидки за неликвидность. С другой стороны, акции непубличных компа­ний характеризуются скидкой за неликвидность по сравнению с акциями публичных компаний, прошедших IPO. Различные уров­ни стоимости показаны на рис. 7.3.

Рисунок 7.3 Уровни стоимости компании

Следует сразу отметить, что различные методы оценки стои­мости, о которых мы будем говорить ниже, по-разному учитыва­ют премии за контроль и скидки за миноритарность акций. Так, премия за контроль

• всегда присутствует в мультипликаторах сделок по погло­щению (покупке) компаний;

• присутствует в доходном подходе (метод дисконтированных денежных потоков, DCF и капитализации дохода);

• подразумевается при затратном подходе;

• не присутствует в рыночных мультипликаторах;

• колеблется от 25% до 65%.

С другой стороны, миноритарная скидка

• подразумевается в рыночных мультипликаторах;

• не подразумевается при вычислении стоимости по доход­ному подходу (DCF и капитализация дохода);

• не включается в мультипликаторы сделок при покупке ком­паний;

• не включается при затратном подходе;

• колеблется от 20% до 40%.

Ликвидность (Marketability) — возможность конвертировать актив в денежную наличность с минимальными издержками. Скид­ка за недостаток ликвидности — это сумма в абсолютном или процентном выражении, которая вычитается из стоимости акций из-за недостатка ликвидности. Публичные компании не имеют скидки за неликвидность, так как их акции могут быть легко кон­вертированы в денежные средства. У акций некоторых публичных компаний имеется незначительная торговая активность — в этом случае может существовать блоковая скидка за неликвидность, если блок акций достаточно большой и его быстрая продажа на открытом рынке вызовет достаточное снижение цены акций. По­вышение (создание) ликвидности и. соответственно, стоимости компаний, является одной из основных целей проведения IPO. Со­гласно западным исследованиям, в среднем размер скидки за не­ликвидность у компаний, не прошедших IPO, по сравнению с ком­паниями, прошедшими IPO, может колебаться от 40 до 60%.

В подобных исследованиях сравнивается цена акций компании во время сделок до проведения IPO и цена размещения на IPO. В среднем размер скидки за недостаток ликвидности у компаний до проведения IPO составляет 45%, однако у отдельных компаний размер скидки может варьировать от 90 до -10% (т. е. выплачи­вается премия). Чем выше ликвидность акций компании до про­ведения IPO, тем, соответственно, меньше разница между коти­ровками акций компании до IPO и ценой акций на IPO. Причем чем меньше времени остается до проведения IPO, тем меньше размер скидки за неликвидность при прочих равных условиях. Размер скидки за неликвидность также зависит от следующих факторов:

• размер дивидендных выплат

• размер выручки

• размер чистых доходов

• темпы роста и стабильность выручки и чистого дохода

• продуктовый риск компании

• отраслевой риск компании.

Чем больше дивиденды, выручка, доходы и темпы роста, тем ниже скидка за неликвидность для акций компании.