Какой маржи безопасности достаточно?

На любом рынке маржа безопасности выполняет функцию буферного запаса на случай, если компания не оправдает ожидания инвесторов, что рано или поздно происходит с любым эмитентом. В то же время, когда компания, акции которой торгуются с дисконтом к справедливой стоимости (маржа безопасности), не оправдывает рыночных ожиданий, стоимость ее акций падает не так сильно, как если бы она оценивалась справедливо (торговалась без маржи безопасности).

Компанию, которая торгуется с большой маржей безопасности, можно сравнить с человеком, у которого настолько ужасная репутация, что ей сложно как-то навредить. К примеру, реноме Гитлера действительно труд­но хоть как-то ухудшить. Если назвать его фашистом или убийцей, это, скорее всего, никак не изменит отношение общества к нему, поскольку у Гитлера, мягко выражаясь, настолько плохая репутация, что ее уже ни­что не испортит. (Вы когда-нибудь задумывались над тем, что у Гитлера большая маржа безопасности?)

Компания, которая торгуется с большим дисконтом, уже имеет дурную репутацию. В ее цену заложено масса плохих новостей, и еще одна плохая новость, скорее всего, затеряется в этом океане.

Маржа безопасности определяется следующими факторами:

• качеством компании — деловым и финансовым рисками;

• требуемой ставкой доходности;

• ожидаемым ростом прибыли;

• ожидаемой дивидендной доходностью.

Качество компании

Должны ли акции с разным качеством торговаться с одинаковой маржей безопасности0 Конечно, нет. Рано или поздно любая компания столкнется с трудностями. Сильная (например, Well-Mart) преодолеет препятствия, перегруппирует силы и продолжит двигаться дальше. Слабая (например, OK-Mart), возможно, никогда не возродится. Ее могут ликвидировать или она обанкротится, и инвестированный капитал будет безвозвратно потерян.

Источники дохода

Владея акциями, вы получаете доход из двух источников: за счет роста цен и выплаты дивидендов. В долгосрочной перспективе стоимость акций может увеличиваться в результате прироста прибыли и/или повышения коэффициента Р/Е. Когда акция недооценена и ее стоимость повышается до справедливого уровня, увеличение коэффициента Р/Е — это всего лишь маржа безопасности, которая выступает в качестве «источника дохода».

Компаниям, которые выплачивают дивиденды и наращивают прибыль, требуется более низкая маржа безопасности, поскольку рост прибыли и дивиденды — важные источники дохода. Но это не означает, что вам не стоит пытаться покупать акции с большой маржей безопасности только потому, что компания платит большие дивиденды и наращивает прибыль быстрыми темпами. Найти целый портфель таких компаний, скорее всего, будет сложно. Если в компании отсутствует рост прибыли или не выплачиваются дивиденды, она должна торговаться с большой маржей безопасности, чтобы компенсировать эти недостатки, поскольку маржа служит важным источником дохода.

Вычисления ^

Представим, что вы хотите, чтобы годовая доходность вашего инвестици­онного портфеля была равна 15% (т. е. упомянутой выше альтернативной стоимости без поправок на риск). Вы прекрасно понимаете, что, хотя сами по себе вы и умный человек (в этом я ничуть не сомневаюсь, особенно учитывая то, что вы уже прочитали половину этой книги!), не каждая ваша идея сработает. Некоторые купленные вами акции принесут доход, в то время как другие окажутся невыгодными и принесут либо доход ниже ожидаемого, либо нулевой доход, либо (в худшем случае) убытки. Исходя из этого предположения вы решаете, что будете включать в портфель только те акции (со средними характеристиками), доходность которых за первый год составляет не менее 30%. Вы рассуждаете следующим об­разом: «Если я буду стремиться к тому, чтобы каждая акция приносила 30%-ный доход, низкая доходность самых плохих акций будет компен­сирована высокой доходностью самых хороших акций, и таким образом доходность портфеля в целом будет равна желаемым 15% в год».

Однако после того, как маржа безопасности исчерпана (стоимость акции достигает справедливого уровня), чтобы остаться в вашем порт­феле, среднестатистическая акция должна приносить по крайней мере 30% дохода в год за счет прибыли и дивидендов (при условии, что у вас нет возможности более выгодно вложить капитал, т. е. получить более высокий доход с учетом рисков).

Если вы хотите, чтобы отдельная среднестатистическая акция в ва­шем портфеле приносила (первоначальный) годовой доход, равный 30%, то источником этого дохода должны быть дивиденды и прирост стоимости акций за счет роста прибыли и маржи безопасности (увеличение Р/Е).

Если возвратиться к математическим вычислениям, то ожидаемый доход от акций со средним качеством можно выразить следующей формулой":

Дивидендная доходность + Рост прибыли + Маржа безопасности =

= Требуемая первоначальная доходность.

Следовательно, требуемую маржу безопасности (без поправки на риск) для акций со средним качеством можно найти по формуле[7] [8]:

Маржа безопасности без поправки на риск =

= Требуемая первоначальная доходность - Дивидендная доходность -

- Рост прибыли.

Чем выше дивидендная доходность и/или ожидаемый рост прибыли, тем меньше маржа безопасности, необходимая для средних по качеству акций, поскольку на рост прибыли и дивиденды будет приходиться зна­чительная часть дохода, который получит инвестор.

Мы также знаем, что не все компании имеют одинаковое качество: компаниям с высоким качеством требуется низкая маржа безопасности, а с низким — высокая.

С помощью коэффициентов делового и финансового рисков, которые используются в модели абсолютного Р/Е, полученное ранее значение маржи безопасности необходимо скорректировать с учетом рисков, ха­рактерных для определенной компании. Следовательно:

Требуемая маржа безопасности =

= Маржа безопасности без поправки на риск х
х Коэффициент делового риска х Коэффициент финансового риска.

Или:

Требуемая маржа безопасности =

= (Требуемая первоначальная доходность - Дивидендная доходность -
- Рост прибыли) х Коэффициент делового риска х
х Коэффициент финансового риска.

К примеру, Well-Mart, Average-Mart и OK-Mart имеют одинаковую ожидаемую дивидендную доходность и рост прибыли, равные 1,5 и 10% соответственно. Следовательно, с учетом требуемой первоначальной доход­ности, равной 30%, и уникальных для каждой компании коэффициентов делового и финансового рисков получаем требуемую маржу безопасности без поправки на риск:

Маржа безопасности без поправки на риск =

= 30% - 10% - 1,5% = 18,5%.

Маржа безопасности с учетом риска вычисляется для этих компаний так, как показано в таблице 7.7.

Поскольку у Well-Mart более низкие финансовые и деловые риски по сравнению с Average-Mart и OK-Mart, этой компании требуется более низкая маржа безопасности. OK-Mart имеет такие же перспективы роста, как и две другие компании, но гораздо более высокие показатели риска, поэтому маржа безопасности для OK-Mart на 10,4% выше маржи для Average-Mart (28,9% вычесть 18,5%) и на 13,1% выше маржи для Well-Mart (28,9% вычесть 15,8%).

Достаточно ли маржи безопасности в 28,9%, чтобы купить акции OK-Mart? В конце 1990-х гг. подобная маржа не спасла инвесторов ком­пании с похожим названием (Kmart). Это еще один пример субъективной составляющей инвестирования: для некоторых низкокачественных акций не будет достаточно никакой маржи. Не забывайте о здравом смысле и никогда не ходите за покупками (на фондовый рынок) без него.