СОЗДАНИЕ НЕСКОЛЬКИХ КЛАССОВ АКЦИЙ С РАЗНЫМИ ПРАВАМИ ГОЛОСОВАНИЯ

Одним из способов сохранения контроля над фирмой и защиты от враждебного поглощения является наличие у компании не­скольких классов акций с неравными правами голоса. Как прави­ло, для обращения на бирже размещаются акции с меньшим ко­личеством голосов на акцию, а в собственности инсайдеров оста­ются акции с большим количество голосов. В США в 1990-х гг. значительно увеличилось количество компаний, которые выходят на IPO, имея два или три класса акций. Также значительно вы­росла и доля средств от IPO, которые получили эти компании.

Как видно из таблицы 9.9, к концу 1990-х гг. каждое девятое IPO имело несколько классов акций, различающихся по количе­ству приданных им голосов. Компании с несколькими классами акций получили 25% всех вырученных на IPO средств и составили 31% капитализации компаний-ІРО. Из всех подобных компаний 68% создают класс акций, который имеет более одного голоса на акцию. Наиболее часто инсайдеры получают акции, имеющие 10 голосов на акцию, а на бирже размещаются акции с одним голосом. Если же оба класса акций имеют по одному голосу, то акции инсайдеров получают специальные преимущества. Напри­мер, 5,5% компаний с двумя классами акций, дают акциям ин­сайдеров исключительное право выбирать большинство членов совета директоров. 23 компании, проводившие ІРО в 1990-е гг., имели три класса акций: класс А (один голос на акцию), класс В (10 голосов на акцию) и класс С (специально для финансовых организаций[29]). В качестве иллюстрации приведем примеры пяти компаний, осуществивших IPO в начале 1990-х гг.

Некоторые примеры компаний с несколькими классами акций, проведших IPO в 1990-х гг.

ЭШЕЛОНИРОВАННЫЙ СОВЕТ ДИРЕКТОРОВ И «ОТРАВЛЕННАЯ ПИЛЮЛЯ»

Наиболее эффективным и часто практически непреодолимым средством защиты компании от враждебного поглощения явля­ется комбинация «эффективного эшелонированного совета ди­ректоров» и «отравленной пилюли».

Эшелонированный совет директоров (Staggered board). Эше­лонированный совет директоров состоит из нескольких (обычно трех) групп директоров. Каждый год можно провести перевыборы только одной группы. Эшелонированный (ступенчатый) совет директоров является важной частью современных корпораций в развитых странах. Первый эшелонированный совет директоров появился еще в 1920 г., а сегодня в США из 2142 крупнейших американских корпораций 59% имеют эшелонированный совет директоров. В строительстве, нефтяной промышленности и ком­мунальном хозяйстве доля эшелонированных советов директоров превышает 70%. Среди компаний, выходящих на IPO, доля фирм, имеющих эшелонированный совет директоров, увеличилась с 34% в 1990 г. до более 70% в 2001-м. Эксперты полагают, что до­ля эшелонированных советов директоров будет увеличиваться и дальше.

Согласно стандартному корпоративному законодательству все члены совета директоров должны ежегодно выбираться сроком на один год на годовом собрании акционеров. В компании с эшело­нированным советом директоров (о чем должно быть указано в уставе) на годовом собрании акционеров переизбирается только одна группа директоров. Например, совет директоров из 12 чело­век может быть разбит на три группы по четыре директора в каждой. В этом случае на очередном годовом собрании акционе­ров, например, в 2005 г. переизбираются первые четыре дирек­тора, в 2006 г. — вторые, и в 2007 г. — оставшиеся четверо. При враждебном поглощении для получения большинства в совете директоров агрессору надо ждать как минимум двух очередных (ежегодных) собраний акционеров, то есть поглощение затянется на два года. Если же используется кумулятивное голосование (13% компаний из всей выборки в проведенных исследованиях), то агрессору понадобится три собрания акционеров для получения контроля над советом директоров, состоящим из трех групп ди­ректоров. Если же в уставе корпорации кроме трех групп дирек­торов оговорено запрещение смещать директоров без причины, а акционеры не имеют права увеличить размер совета директоров и заполнить образовавшиеся вакансии новыми директорами (т. н. процедура «утрамбовки совета директоров»), то такой совет директоров называется «эффективный эшелонированный совет директоров». Сегодня эшелонированные советы директоров игра­ют основную роль в защите от враждебного поглощения.

«Отравленная пилюля» (poisoned pill). «Отравленной пилю­лей»[30] называются ценные бумаги, которые дают их держателям особые права в случае, если компания подвергнется попытке враждебного поглощения. Обычно «отравленная пилюля» имеет вид бессрочного варранта (perpetual warrant) —инвестиционно­го сертификата без конечного срока действия, который дает его владельцу право купить дополнительно установленное число обыкновенных акций по установленной цене. Когда компания подвергается атаке, держатели подобных акций могут приобре­сти обыкновенные акции по заниженной (номинальной) цене. При этом количество акций фирмы резко увеличивается, что раз­мывает пакет акций, скупленный агрессором, и блокирует даль­нейшее враждебное поглощение. «Отравленные пилюли» часто называют «планом защиты прав акционеров фирмы» (shareholder rights plan). «Отравленные пилюли» получили в США распростра­нение во второй половине 1980-х гг., после подтверждения в суде их законности в 1985 г. В 1998 г. более 90% всех американских компаний имели «пилюли» в своем арсенале защиты. Право на использование «отравленных пилюль» для защиты от враждебно­го поглощения закреплено в США в законодательстве многих штатов.

Для облегчения использования «отравленной пилюли» в устав компании может вноситься положение, по которому совету ди­ректоров предоставляется карт-бланш на выпуск привилегиро­ванных акций (Blank check preferred stock position). Данное по­ложение в уставе фирмы дает совету директоров право на вы­пуск неограниченного количества привилегированных акций. Совет директоров также имеет право по своему усмотрению устанавливать коэффициент их конвертации в обыкновенные акции и возможность получения этими акциями права голоса. Подобные акции являются основным методом создания «отрав­ленной пилюли». При этом совету директоров для активации «отравленной пилюли» не требуется специальное согласие ак­ционеров. Данное положение включили в свой устав 86% всех американских корпораций и 95% всех компаний, проводивших IPO в 1994-1998 гг.

Взятые по отдельности «пилюля» и «эшелонированный совет директоров» являются сильными, но вполне преодолимыми сред­ствами защиты. Пилюля делает враждебную скупку акций бес­смысленной и невозможной. Но в этом случае агрессор может прибегнуть к голосованию. Если собрание изберет новый совет директоров компании-цели, то он сможет отменить условия «пи­люли» и завершить враждебное поглощение. Таким образом, при наличии «пилюли» агрессору необходимы перевыборы совета директоров не для того, чтобы воспользоваться правом голоса контрольного пакета акций, а для того, чтобы в первую очередь скупить этот блок. Теоретически агрессор может «прорваться» через пилюлю, скупив все вновь выпущенные акции компании, но в истории корпоративных войн не зафиксировано ни одного подобного случая. Пока «пилюля» действует, ее невозможно пре­одолеть, однако нужны дополнительные меры для защиты самой пилюли[31].

С другой стороны, если агрессору удается скупить контроль­ный пакет акций, то сам по себе эшелонированный совет дирек­торов не сможет оказывать долгое сопротивление. Эшелонирован­ный совет директоров не препятствует приобретению контроль­ного пакета акций, а только замедляет исполнение агрессором права голосования по этим акциям. При комбинации «пилюли» и эшелонированного совета директоров «пилюля» блокирует скупку акций компании, а эшелонированный совет директоров делает необходимым для агрессора выиграть два голосования подряд на акционерных собраниях для получения большинства в совете директоров и отмены «пилюли». Таким образом, процесс установ­ления враждебного контроля над корпорацией может затянуться по меньшей мере на два года, что значительно увеличивает фи­нансовые риски для потенциального агрессора. За период с 1996 по 2000 г. не было доведено до конца ни одно враждебное по­глощение компаний с эффективным эшелонированным советом директоров.

Разработка «отравленной пилюли». «Отравленная пилюля», или «план по защите прав акционеров», является одним из са­мых распространенных методов защиты от враждебного погло­щения. Цель данного метода — заставить агрессора вести пере­говоры с советом директоров. Конкретные особенности «отрав­ленной пилюли» могут различаться, но все они имеют общие элементы:

• Событие-триггер (trigger event): план вступает в силу если процент акций компании у одного акционера или группы аффилированных акционеров достигает определенного порогового значения. Обычно это 15% или 20% акций ком­пании. Когда план вступает в силу, все прочие акционеры (кроме агрессора) получают определенные права (отсюда и название).

• Цена-страйк (exercise price): права, получаемые акционе­рами, по сути являются варрантами (опционами) на по­купку дополнительных акций компании у компании. Цена - страйк — это цена, которую акционеры платят компании при реализации своего права на покупку дополнительных акций (это именно плата за реализацию права, но не цена приобретаемых акций). Цена-страйк, как правило, уста­навливается советом директоров и иногда является ценой приобретения новых акций компании.

• Фактор размывания (dilution adjustment factor): для того, чтобы план имел смысл, эмиссия компанией новых акций должна привести к снижению цены акций, приобретенных агрессором. Поэтому компании устанавливают фактор дисконтирования: в обмен на цену-страйк акционеры по­лучают пакет акций компании, рыночная цена которого равна, например, «2 х цена-страйк», то есть новые акции продаются акционерам за Уг от рыночной цены акций. Та­ким образом цена-страйк определяет «фактор размывания» доли агрессора.

• Цена погашения (redemption price): компания может по­гасить праЕа акционеров в любой момент до того, как план вступил в действие, за номинальную сумму (50,01 за «право»). Это необходимо для возможности дружественного поглощения.

• Срок действия: большинство планов имеют срок действия 10 лет.

Пример. Предположим, что компания имеет 10 млн акций, рыночная стоимость которых составляет S10 за акцию.

• Событие-триггер. Приобретение каким-либо акционером блока из 20% акций компании.

• Цена-страйк. $50 долларов за право получения дополни­тельных акций.

• Фактор размывания — акционеры имеют право получить новый пакет акций, рыночная цена которого равна 2 х $50 = = $100.

• Цена погашения: $0,01 за одно «право».

• Срок: 10 лет.

Согласно данному плану приобретение потенциальным агрес­сором 2 млн акций компании является событием-триггером, ко­торое позволяет прочим акционерам, владеющим 80% акций, ввести план в действие. Каждый акционер за каждую акцию вы­плачивает фирме цену-страйк ($50) и взамен получает блок ак­ций, имеющий рыночную стоимость 2 х $50 = $100, т. е. 10 ак­ций (т. к. рыночная стоимость акций $10). То есть акционеры получают акции по Уг их рыночной цены. Если все акционеры воспользуются своим правом, то компания получит $400 млн (8 млн акций х $50 цена-страйк за одно «право») и выпустит для акционеров фирмы 80 млн новых акций (8 млн акций х 10 акций каждому дсржтелю «права») по цене $5 за акцию. Это приведет к снижению пены акций и значительному размыванию пакета ак­ций агрессора. Цена акций упадет на 44%, до 5,56 за акцию (новая

цена акций = (стоимость компании + $400 млн) / новое количе­ство акций = ($100 млн + $400 млн) / (10 млн +4-80 млн.) = = $5,56). Предполагается, что подобное снижение цены акций и размывание блока акций агрессора заставит его отказаться от враждебного поглощения и сесть за стол переговоров с советом директоров компании. Допустим, что при новостях о нападении на компанию котировки ее акций стали расти и достигли $20 за акцию, прежде чем наступило событие-триггер. Тогда каждый акционер получил бы право за $50 приобрести пакет, имеющий рыночную стоимость $100, или 5 акций. Компания должна была бы выпустить 40 млн новых акций и получить за это $400 млн. В результате цена акций снизилась бы на 40%, до $12 за акцию. Таким образом, чем выше рыночная цена акции по сравнению с ценой-страйком за «право», тем меньше «фактор размывания» (табл. 9.11).