Для небольших компаний репутация лид-менеджера подчас ста­новится одним из решающих факторов, благоприятно влияющих на мнение потенциальных инвесторов. Самая распространенная практика выбора лид-менеджера — проведение тендера. Основ­ные критерии следующие:

— репутация банка в инвестиционном сообществе;

— наличие обширной базы инвесторов;

— команда банка и ее опыт проведения IPO;

— аналитические возможности банка;

— поддержка акций эмитента на вторичном рынке;

— срок проекта и стоимость услуг.

Функции участников IPO

Участник	Функции	Эффект для акционеров и компании
Акционеры компании	Принимают стратегические решения по проекту IPO по итогам консультаций с андеррайтером, одобряют параметры размещения и структуру сделки	Мониторинг проекта и контроль над ключевыми решениями
Менеджмент компании	Готовит необходимые информационные материалы, принимает решения по проекту совместно с андеррайтером, осуществляет необходимые корпоративные действия	Текущий монито­ринг и контроль проекта
Лид-менеджер (андеррайтер)	Разрабатывает план проекта и схему IPO, координирует работу команды проекта, организует синдикат банков, осуществляет андеррайтинг, проводит «дорожное шоу», взаимодействуете инвесторами, биржами, ФСФР и другими государственными органами	Полный контроль над проектом вин тересах компании — все параметры, сроки и стоимость; принятие рисков
Коменеджер	Аллокзция — приобретение акций для своих клиентов	Расширение круга потенциальных инвесторов
Юридические консультанты	Осуществляют полное юридическое сопровождение проекта, участвуют в проведении «дью дилидженс». подготовке всех юридических документов по сделке, проспекта эмиссии, информационного меморандума, разработке схемы IPO, дают юридические заключения	Исключение юриди­ческих рисков в ходе и после реализации проекта
Аудиторы	Заверяют финансовую отчетность компании по российским стандартам, готовят и заве­ряют отчетность по МСФО, проводят незави­симый анализ проспекта эмиссии, осущест­вляют консультации в рамках ;<дью дилид­женс», предоставляют комфортное письмо (подтверждение точности финансовой информации, опубликованной в проспекте)	Доверие инвесто­ров к финансовой информации, предоставленной компанией
Финансовый консультант	Готовит проспект эмиссии	Гарантирует реги­страцию проспекта в ФСФР в срок
PR-агентство	Осуществляет полное PR-сопровождение проекта, взаимодействует с зарубежными и российскими СМИ, акшвно рабоїаеі с PR - и IR-сгужбами компании	Повышение автори­тета компании, соз­дание ин іереса вок­руг размещения
Принтер	Печать предварительной и основной версий проспекта эмиссии по международ­ным стандартам и других документов	Качественное произ­водство и распро­странение ключевых документов проекта

Источник: Финансовый директср. 2004. № 12.

Предварительно следует выяснить, насколько обширна реги­ональная, национальная или международная клиентская база предполагаемого лид-менеджера и насколько она отвечает пла­нам развития компании.

Также необходимо иметь в виду, что расходы на оплату услуг лид-менеджера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии — от 6 до 10%. Естественно, что при прочих равных условиях предпочтение следует отдавать тому кандидату, который в состоянии предложить наиболее приемле­мые с точки зрения компании-эмитента финансовые условия. Кроме того, если у компании-эмитента имеется дефицит свобод­ных средств для оплаты расходов переходного периода, следует поинтересоваться, возьмет ли андеррайтер на себя финансовый риск по этим расходам.

Выделяют следующие функции лид-менеджера:

1. Информационная функция. Получение дополнительной ин­формации о спросе на акции для установления более точной цены.

2. Функция сертификации и эффект репутации. Поскольку неправильное формирование цены на акции влияет на ре­путацию, лид-менеджер заинтересован в правильной оцен­ке их стоимости. Для этого он должен обладать опытом в области организации размещения эмиссий ценных бумаг компаний данной или схожих отраслей. Чтобы сформиро­вать сильный пул для продажи и распределения акций, он должен пользоваться уважением среди партнеров и профес - сионааов, работающих в этой области. От репутации банка во многом зависит и доверие инвесторов к информации о компании, поскольку андеррайтер является ее первичным источником.

3. Издание аналитических отчетов о компании и рекоменда­ции инвесторам. Эмитенты стараются подбирать таких лид - менеджсров, которые смогли бы не только выпустить ана­литический отчет о фирме в момент организации IPO, но и продолжали бы включать фирму в аналитические отрасле­вые отчеты в будущем. Ожидается, что лид-менеджер орга­низует квалифицированное аналитическое освещение дан­ной фирмы для инвесторов (поэтому эмитенты скептически

относятся к молодым андеррайтерам, не имеющим в штате квалифицированных аналитиков).

4. Маркетмейкинг. После размещения андеррайтер еще не­которое время обеспечивает за счет своих ресурсов поддер­жание котировок акций компании на должном уровне: в первые дни после IPO через него проходит до 50% всех сделок с акциями компании. Для поддержания котировок у андеррайтера должен быть значительный капитал, чтобы грамотно выставлять короткие и длинные позиции на ак­ции компании. Без этой поддержки не создастся ликвид­ный рынок акций компании, интерес к ним начнет падать, а вслед за ним и котировки.

5. Консультирование эмитента после размещения. После про­ведения IPO компания приобретает статус публичной, и ей могут понадобиться советы эксперта, дополнительное фи­нансирование или финансовое консультирование.

6. Формирование синдиката андеррайтеров. Очевидно, что в одиночку с таким объемом работы не справится даже круп­ная финансовая структура, поэтому л ид-менеджер форми­рует синдикат андеррайтеров (коменеджеров), распределяя ответственность между несколькими инвестиционными банками. Различные андеррайтеры имеют разную клиент­скую базу инвесторов. Например, инвестиционный банк Merrill Lynch известен своей обширной базой розничных клиентов; у Goldman Sachs — широкая база институцио­нальных клиентов; некоторые андеррайтеры имеют регио­нальную специализацию. Поэтому наличие синдиката ан­деррайтеров позволяет получить больше информации в период подготовки IPO об уровне спроса на акции данной фирмы среди различных групп инвесторов и точнее уста­новить цену предложения. Члены синдиката проводят до­полнительную оценку (сертификацию) качества эмитента. Наличие престижных андеррайтеров в синдикате снижает беспокойство инвесторов относительно стоимости акций и помогает избежать ее занижения.

Коменеджеры выбираются на основании своей способности вести аналитические исследования, давать рекомендации инвес­торам, поддерживать котировки акций эмитента на фондовом

рынке после IPO, а также потому, что имеют клиентскую базу, отличную от базы ведущего менеджера.

Количество акций, получаемых для андеррайтинга каждым чле­ном синдиката, варьируется (табл. 2.2). Если число акций для коме­неджеров оговаривается сразу, то число акций, которые достанутся простым членам синдиката, полностью зависит от ведущего менед­жера. Обычно это определяется на совещании, посвященном «дью дилидженс», за 48 часов до начала IPO. Количество акций, которые каждый член синдиката должен продать инвесторам, не совпада­ет с количеством акций для андеррайтинга и тоже полностью за­висит от ведущего менеджера. Стандартной практикой в послед­ние годы является поручение каждому члену синдиката продать 10% от количества акций, выделенных ему для андеррайтинга.

Таблица 2.2

Пример оплаты услуг членов типичного синдиката андеррайтеров

Информация, содержащаяся в проспекте и других документах синдиката Валовая выручка за проданные акции, $ 33,6 млн Цена предложения, $ зо акцию 12 Кол-во акций для размещения, шт. 2800 млн (плюс 15%-ный опцион с превышением — 420 тыс. акций) Валовой спред (комиссионные за продажу акций (ок. 60%), оплата услуг по андеррайтингу (ок. 20%) и по проведению ІРО (ок. 20%)), $ за акцию 0,84 (7% от валовой выручки). Всего 2704.8 млн, включая опцион с превышением Оплата услуг менеджера ІРО, 5 за акцию 0,17 (традиционно 20% от валового спреда) Оплата за андеррайтинг, $ за акцию 0,19 Комиссионные за продажу акций инвесторам, $ за акцию 0,48

Акции для андеррайтинга членам синдиката Андеррайтер Кол-во акций для андеррайтинга, тыс. шт. Goldman Sachs (ведущий менеджер) 900 ВТ Alex Brown (коменеджер) 900 Bear Stearns 100 Deutsche Bank Securities 100 Donaldson Lufkin Jenrette 100 Lehman Brothers 100

Окончание табл. 2.2 Андеррайтер Кол-во акций для андеррайтинга, тыс. шт. Merrill Lynch 100 Morgan Stanley 100 Salomon Smith Barney 100 BancBoston Robertson Stephens 50 CIBC Oppenheimer 50 AG Edwards 50 Friedman Billings Ramsey 50 Hambrecht & Quist 50 NationsBanc Montgomery 50 Итого 2,8 млн Источник:Chen and Ritter, 2000.

Пример распределения акций среди членов синдиката для продажи инвесторам

Таблица 2.3 8 млн Размер выпуска акций, шт. + 420 тыс. Опцион с превышением, шт. 3,2 млн Всего акций, шт. - 100 тыс. 10% от акций, выделенных для андеррайтинга рядовыми членами синдиката (первоначальная доля), шт. - 700 тыс. Акции для продажи менеджерами IPO (делятся 70/30 между лид - менеджером и коменеджером; первоначальная доля), шт. - 50 тыс. Акции «друзьям компании» (через лид-менеджера), шт. - 50 тыс. Акции сотрудникам компании (через ведущего менеджера), шт. 2,32 млн Акции, помещенные в институциональный котел, шт.

Из акций в институциональном котле 30% делятся поровну между ведущим менеджером и коменеджером, а остальные 70% почти полностью переходят к ведущему менеджеру из так называ­емой «джамп болл»[2]. Иными словами акции для продажи инвесто­рам распределяются так, как показано в табл. 2.3 и 2.4.

Распределение акций среди членов типичного синдиката для продажи инвесторам

Ведущий менеджер	490 тыс.	70% от 700 тыс. первоначальной доли
50 тыс.	Акции для «друзей компании»
50 тыс.	Акции для сотрудников компании
348 тыс.	15% из институционального котла
1500 млн	Из «джамп болл»
2438 млн	Всего акций ведущему менеджеру для продажи инвесторам
Коменеджер	210 тыс.	30% от 700 тыс. первоначальной доли
348 тыс.	15% из институционального котла
50 тыс.	Из «джамп болл»
608 тыс.	Всего акций коменеджеру для продажи инвесторам
Другие андеррайтеры	100 тыс.	Первоначальная доля
74 тыс.	Из «джамп болл»
1 74 тыс.	Всего акций другим андеррайтерам для продажи инвесторам

Источник:Chen and Ritter, 2000.

Исторически синдикаты возникли по причине недостатка капитала, а также в целях разделения рисков и облегчения рас­пределения акций среди инвесторов. Но сегодня такие крупные андеррайтеры, как Merrill Lynch, не нуждаются в других инвес­тиционных банках с точки зрения капитала и клиентской базы. Поэтому последние десять лет идет тенденция к уменьшению размеров синдикатов. С другой стороны, в 1980-е гг. многие IPO не имели коменеджеров, а сегодня ситуация практически об­ратная. Основная причина роста числа коменеджеров заклю­чается в том, что фирма-эмитент фактически покупает анали­тическое покрытие без увеличения расходов на IPO, так как оплата услуг по андеррайтингу не зависит от количества коме­неджеров.

Коменеджеры пишут и распространяют аналитические отчеты об эмитенте, в первую очередь среди своих клиентов-инвесторов, собирают от них заявки на акции, участвуют в PR-кампании, по-

Распределение оплаты между членами типичного синдиката Полученные доходы Участник синдиката Оплата менеджеров ($0,17 за акцию), $ Оплата за андеррай­тинг ($0,5 за акцию), $ Комиссионные за продажу акций ($0,48 за акцию), $ Всего, $ Количество акций, шт. Ведущий менеджер 273,7 тыс. 51,75 тыс. 1170,24 млн 1495,69 млн 2438 млн Коменед­ жер 273 тыс. 51,75 тыс. 291,84 ты с 617,29 тыс. 608 тыс. Категория 100 тыс. акций 0 5,75 тыс. 8,352 тыс. в среднем 14,102 тыс. в среднем 121,8 тыс. на всех Категория 50 тыс. акций 0 2,875 тыс. 4,176 тыс. в среднем 7,051 тыс. в среднем 52,2 тыс. на всех Примечание: Оплата за андеррайтинг $0,19 х 3,22 тыс. = $611,8 тыс. — Затраты на синдицирование $450,8 тыс. (включая издержки стабилизации торговли акциями) = Чистая оплата за андеррайтинг $161 тыс., или $0,5 за акцию. Источник:Chen and Ritter, 2000.

могают поддерживать интерес к эмитенту после размещения бу­маг. Подбор коменеджеров андеррайтер проводит либо самосто­ятельно, либо совместно с эмитентом.

Если эмитент планирует размещение на западных рынках, лучше выбирать банк с возможностями и опытом операций на мировых рынках капитала, однако будет намного удобнее и эф­фективнее, если банк имеет представительство в России. По­скольку немаловажным является срок осуществления проекта, то надо учесть, что независимо от того, какой срок предложит лид - менеджер, существует минимальный срок подготовки IPO, скла­дывающийся из ряда законодательно ограниченных по времени процедур. Поэтому дополнительным плюсом будет, если проект по проведению IPO получит у лид-менеджера приоритетное зна­чение по сравнению с другими инвестиционно-банковскими проектами.

Эмитенты выбирают организаторов по-разному (табл. 2.6). Нередко ими по умолчанию становятся инвестиционные банки, с которыми компания уже сотрудничает или планирует сотруд­ничать в рамках совместных бизнес-проектов, например в облас­ти долгового финансирования или процессов слияний и погло-

щений. В противном случае организатор размещения определяет­ся по итогам рассмотрения заявок от претендентов. Если говорить о российской практике, то вполне вероятно, что в ближайшие два - три года сформируется небольшая группа инвестиционных бан­ков — лидеров этого сектора. Пока в конкурентной борьбе побеж­дают либо иностранные банки, либо банки с иностранным учас­тием — за счет финансовой мощи и колоссального опыта по проведению ІРО.

Организаторов, активно работающих на российском рынке, условно делят на две группы: международные инвестиционные

Банки — участники ІРО российских компаний

Таблица 2.6 Инвестиционный банк Эмитенты Площадки Credit Suisse First Boston АФК «Система», «Евраз Груп», «Иркут», «Пятерочка» LSE, РТС/ММВБ Bear, Stearns & Co Golden Telecom NASDAQ Deutsche Bank МТС, Golden Telecom NYSE, NASDAQ Deutsche UFG АФК «Система», «Лебедянский», «Пятерочка», «Рамблер», «Северсталь-автс», «Седьмой континент» LSE, РТС/ММВБ Donaldson, Lufkin & Jenrette «ВымпелКом» NYSE ING Bank «Аптечная сеть 3&6», АФК «Система», «Вимм-Билль-Данн», МТС, «Открытые инвестиции», «Пятерочка» NYSE, LSE, PTC/ ММВБ, NASDAQ Morgan Stanley АФК «Система», «Евраз Груп», «Новатэк», «Пятерочка», Urals Energy NYSE, LSE UBS Limited «Мечел», «Новатэк» NYSE, LSE Альфа-банк РБК РТС/ММВБ Атон «Рамблер», РБК LSE, РТС/ММВБ МДМ-банк «Аптечная сеть 36,6», «Иркут» РТС/ММВБ Ренессанс Капитал «ВымпелКом», «Евраз Груп», «Калина», МТС NYSE, LSE, PTC/ ММВБ Росбанк «Открытые инвестиции» PTC Тройка Диалог АФК «Система», «Еимм-Билль-Данн», «Калина», «Мечел», «Новатэк», «Открытые инвестиции», «Северсталь-авто» NYSE, LSE, PTC/ ММВБ Финам «Хлеб Алтая» РТС/ММВБ

банки (CSFB, Morgan Stanley, ING Bank и др.) и российские («Ре­нессанс Капитал», «Тройка Диалог», МДМ-банк и др.). У каждой группы свои конкурентные преимущества: россияне лучше знают особенности местного рынка, за плечами иностранцев — мощная поддержка материнских структур, десятилетиями проводивших IPO за рубежом. Поэтому в крупных размещениях зачастую одно­временно участвуют и те и другие. Объединенная финансовая группа (UFG) и Deutsche Bank даже создали совместный бренд Deutsche UFG, который организовал IPO семи эмитентов, в том числе шести российских.

Размер процентной ставки лид-менеджера и другие условия сотрудничества зависят от того, проводит ли компания тендер по отбору организатора или договаривается со своим заведомо дру­жественным инвестбанком. Дружественность, разумеется, имеет свою цену, поэтому и в случае конкурсного отбора компания не прогадает, поскольку может неплохо сэкономить. Конкуренция на рынке организаторских услуг столь высока, что претенденты на роль «соратника по ІРО» в ходе переговорной борьбы за ново­го клиента соглашаются серьезно умерить свои ценовые аппети­ты. Поэтому итоговая премия организаторов колеблется в доволь­но широком диапазоне: если IPO проводится в России, это 1,5-5% от объема привлеченных средств, если за рубежом — 3-10%. Внут­ри банковского синдиката до 80-90% заработка достается ан­деррайтерам. Однако всегда остается вероятность того; что уже в процессе подготовки размещения эмитент по каким-то причинам отложит выход на рынок. Поэтому инвестбанки стараются под­страховываться, прописывая в договоре между сторонами фикси­рованное вознаграждение за свои услуги, которое выплачивается вне зависимости от результатов IPO.

Еще одним критерием, влияющим на выбор организатора, является величина суммы, которую желает привлечь компания. Сегодня на рынке существуют две ниши — размещения крупных компаний и размещения средних компаний (условной раздели­тельной чертой между ними можно считать сумму в S500 млн). Размещения большего объема, несмотря на наметившийся в по­следнее время рост капитализации российского фондового рын­ка, провести в России все-таки пока тяжело. Если ІРО проходит за рубежом, андеррайтерами обычно становятся международные инвестиционные банки, а вот во внутренних размещениях чаще задают тон российские финансовые структуры.

В любом случае, планируя публичное размещение акций, ком­пания рассчитывает заработать значительно больше, чем заплатит за организацию IPO. И принцип «разместились / не разместились» с расчетными параметрами — по сути, самый простой и показа­тельный критерий оценки эффективности услуг организаторов и консультантов. Однако следует учитывать и столь важный для акционеров показатель, как дальнейшие колебания биржевых котировок бумаг, поступивших в свободное обращение.

Сегодня в бизнесе по организации IPO готовы участвовать многие инвестиционные банки, но в дальнейшем, по мере накоп­ления практического опыта, на лидирующих позициях закрепят­ся лишь несколько крупных игроков, в число которых войдут как российские, так и международные структуры. Сейчас эмитенту при выборе партнеров и консультантов стоит учитывать, что пока еще немногие андеррайтеры в совершенстве отработали техноло­гию проведения сделок.

Прежде чем принять окончательное решение о работе с компанией-эмитентом в рамках публичного предложения, ан­деррайтерам важно понять, смогут ли они заработать на этом и не подорвет ли неудачное размещение их репутацию. Поэто­му они тщательно изучают компанию-эмитента: проводят де­тальный анализ бизнес-плана, финансовых отчетов, интервью и собеседования с ключевыми сотрудниками компании, пос­тавщиками и клиентами. В процессе переговоров с потенци­альным ведущим андеррайтером компания-эмитент обсуждает вид эмитируемых ценных бумаг, предпочтительный ценовой диапазон предложения и тип обязательств, которые андеррай­тер готов принять на себя. По результатам предварительных переговоров андеррайтер составляет письмо о намерениях, ос­новные положения которого могут и будут со временем конкре­тизироваться и уточняться, а в окончательном виде будут зафик­сированы в виде соглашения между компанией к андеррайтером только после составления окончательного варианта проспекта эмиссии.

Некоторые базовые положения, включаемые в письмо о наме­рениях, следует оговорить в первую очередь:

— характер и уровень поддержки компании андеррайтером после осуществления IPO: необходимо поддерживать актив­ность на вторичном рынке акций компании, чтобы обеспе­чить ликвидность и приемлемый уровень котировок;

— размер компенсации расходов и комиссии ведущего ан­деррайтера: особое внимание нужно уделить оговорке, ка­сающейся права первого отказа при последующих предло­жениях. Отсутствие такой оговорки или отказ от нее могут послужить предостережением для других андеррайтеров;

— тип эмитируемых ценных бумаг, их ориентировочное ко­личество и доля свободного размещения, а также стоимость одной акции. Следует учесть, однако, что все оговоренные параметры могут измениться в последнюю минуту под вли­янием рыночных колебаний;

— размер и характер реализации опциона, который позволит андеррайтерам дополнительно приобрести и продать около 15% акций помимо выставленных на IPO, если потребность рынка в акциях компании будет превосходить первоначаль­ные ожидания.

В зависимости от перспектив компании-эмитента андеррайтер может взять на себя следующие обязательства:

— твердое обязательство — это означает, что андеррайтер согласен приобрести Rce акции компании-эмитента по за­ранее оговоренной цене и таким образом взять на себя весь риск по непроданным ценным бумагам. Очевидно, что этот способ является наиболее предпочтительным для компании и наиболее часто используемым. Андеррайтер принимает на себя такое обязательство только после установления окончательной цены на акции, т. е. непосредственно перед датой публикации проспекта эмиссии;

— максимум усилий — это буквально означает, что андеррайтер соглашается приложить все усилия и сделать все, от него зависящее, чтобы продать акции, но не обязуется приобре­тать непроданные ценные бумаги компании-эмитента.

Оба вышеупомянутых типа договоренности имеют свои пре­имущества и недостатки. Твердое обязательство выгодно для эмитента, поскольку все риски по нераспределенным в процессе IPO акциям несет андеррайтер: он выкупает всю эмиссию у ком­пании-эмитента, а затем пытается перепродать акции инвесто­рам. Если же какая-то часть акций в ходе распределения окажет­ся невостребованной инвесторами, андеррайтер будет должен выкупить их по оговоренной с эмитентом цене. Однако если спрос на акции в ходе IPO превысит предложение, то разница между стоимостью первоначального предложения и ценой раз­мещения после установления клиринговой цены андеррайтером (премия) целиком и полностью пойдет в доход не эмитенту, а андеррайтеру, у которого существует соглашение о приобрете­нии акций эмитента по фиксированной цене. Это — плюс согла­шения по типу твердого обязательства для андеррайтера.

При заключении соглашения по типу максимум усилий на­блюдается противоположная ситуация: эмитент может как зна­чительно выиграть, если оправдаются его ожидания и цена пер­вого дня IPO окажется выше цены размещения, так и существен­но проиграть, если инвесторы не проявят активного интереса к его акциям. Этот тип обязательств используется реже, поскольку помимо прочего подразумевает, что андеррайтер не уверен в хороших перспективах компании и оставляет весь рыночный риск за ней. Андеррайтеры сами не очень охотно идут на заклю­чение соглашения по этому типу, так как дорожат своей репута­цией в профессиональной среде и не любят выводить на рынок компании, изначально демонстрируя свою неуверенность в ус­пехе ее предложения.

Российская практика еще не выявила преимущественный ал­горитм действий для отечественных андеррайтеров. Поэтому эмитенту при обсуждении предпочтительного для него типа обязательств с андеррайтером следует тщательно взвесить свои возможности и хорошо проанализировать все связанные с этим риски и опасности.