Валовая прибыль андеррайтеров (Gross spread) — разница меж­ду ценой предложения и ценой, которую члены консорциума платят за акции. Обычно составляет от 7 до 8%, из которых около половины отходит брокеру.

Вторичный рынок (Aftermarket) — торговля бумагами эми­тента после объявления об открытом размещении. Торговля на вторичном рынке ведется между третьими лицами, без участия эмитента.

Выражение интереса (Indications of interest) — заявки, кото­рые ведущий андеррайтер собирает у инвесторов, являющихся его клиентами. Используется для определения цены предложе­ния. В связи с тем что по большинству открытых размещений лимит подписки бывает превышен, заказ обычно делается на большее количество акций, чем инвестор в действительности намеревается купить.

Дата вступления в силу (Effective date) — день и час, в кото­рый регулятор объявляет, что первоначальное размещение акций вступило в силу и можно начинать торговлю.

Завершение (Completion) — первоначальное размещение ак­ций не является законченной сделкой до ее завершения и объяв­ления всех торгов официальными. Обычно происходит примерно через пять дней после начала торгов. До завершения первичное размещение акций может быть прекращено, в таком случае все деньги возвращаются инвесторам.

Заключительная встреча (Closing meeting) — последняя встре­ча с целью передачи ценных бумаг компании в обмен на денеж­ные средства, привлеченные в результате размещения. Чтобы у андеррайтера было достаточно времени на получение средств от клиентов, заключительная встреча обычно проводится через пять рабочих дней после начала размещения.

Закрытый период (Lock-up period) — период времени после первоначального размещения акций, когда ведущий андеррайтер не разрешает инсайдерам компании, выпустившей новые акции, продавать свои акции. Обычно длится 180 дней.

«Зеленый башмак» (Green shoe) — часть андеррайтерского соглашения, по которому он получает право на превышение ли­мита подписки и может купить больше акций (обычно 15%), чем указано в договоре. Практикуется при очень популярных сделках или в случае если андеррайтеры превысили подписку на акции.

Инсайдерская прибыль (Short-swing profits) — прибыль, по­лученная инсайдерами компании по сделкам с ее ценными бума­гами, проведенным в течение шести месяцев, вне зависимости от того, были ли эти сделки произведены с использованием инсай­дерской информации или нет.

Инсайдерские операции (Insider trading) —торговля ценны­ми бумагами компании, которую ведут инсайдеры или другие лица, имеющие доступ к конфиденциальной информации о ком­пании.

Максимум усилий (Best effort) — вид соглашения, по которо­му андеррайтеры обязуются предпринять максимум усилий для свободной продажи акций.

Общее собрание (All-hands meeting) — собрание всех сторон, участвующих в подготовке регистрационной заявки: руководства компании, ее юридических консультантов, аудиторов, андеррай­теров и юридических консультантов андеррайтеров.

Период молчания (Quiet period) — период времени, в тече­ние которого регулятор запрещает компаниям говорить что-ли­бо помимо того, что входит в проспект эмиссии, и что может быть истолковано как вздувание цены предложения. Начинает­ся в день заполнения компанией регистрационной заявки S-1 и продолжается до истечения 25 дней после начала торгов по ак­циям.

Письмо-запрос на предоставление права голоса (Proxy state­ment) — информационное сообщение, которое согласно требова-

ниям SEC должно направляться акционерам в связи с просьбой передать свое право голоса.

Поведение на рынке (Aftermarket performance) — термин используется для описания поведения акций компании-эмитента по отношению к цене предложения, обычно используемой в ка­честве базовой цены.

Превышение подписки (Oversubscribed) — определение сделки, в которой инвесторы подписались на большее количес­тво акций, чем может быть предоставлено. Обычно является признаком того, что IPO откроется со значительной прибавкой к цене.

Предложение о покупке (Tender offer) — предложение о приобретении ценных бумаг у существующих акционеров. Как правило, делается с целью получения контроля над другой ком­панией.

Прикорм (Spinning) — практика, при которой инвестицион­ные банки распределяют акции между определенными клиента­ми, такими как владельцы венчурного капитала и высший ме­неджмент крупных фирм, надеясь в будущем получить их в качес­тве клиентов. Во многих банках является незаконной.

Размещение по упрощенной схеме (Exempt offering) — раз­мещение ценных бумаг, не подпадающее под большинство под­робных регистрационных требований SEC.

Сброс (Flipping) — ситуация, при которой спекулятивный инвестор покупает акции по цене предложения и вскоре продает их на открытом рынке. Не приветствуется андеррайтерами, осо­бенно если это делают индивидуальные инвесторы.

Сопроводительное письмо (Transmittal letter) — документ, подаваемый вместе с регистрационной заявкой в SEC с целью привлечь внимание к важным или вызывающим сомнения воп­росам, чтобы облегчить специалистам анализ представленных документов.

Твердые обязательства (Bought deal; Firm commitment) — вид соглашения на размещение акций, при котором ведущий андеррайтер покупает все акции у компании и становится финан­сово ответственным за их продажу.

Уведомление о размещении (Offering circular) — информа­ционный документ, аналогичный по содержанию регистрацион­ной заявке, представляемый инвесторам при размещениях, не подпадающих под регистрационные требования SEC.

Цена открытия (Opening price [First trade price]) — цена, по которой начинают торговаться акции нового выпуска. Андеррай­теры надеются на то, что цена открытия превысит цену предло­жения, что даст инвесторам возможность получить прибавку к цене.

Штрафное предложение (Penalty bid) — штраф, взимаемый с брокеров ведущим андеррайтером, если ему приходится прини­мать уже проданные акции. Используется для ограничения сбро­са акций.

[1] Крупные компании, имеющие благоприятную кредитную ис­торию, хорошие продажи и уровень доходности. Они предлага­ют выгодную инвестиционную возможность с приемлемым для большинства инвесторов соотношением Р/Е (price/earning). Ре­шение стать публичной компанией их владельцы принимают либо потому, что им нужны средства для расширения (поглоще­ний), либо потому, что считают компанию прошедшей пик раз­вития и решают зафиксировать прибыль.

В России в эту группу входят в основном компании сырьевого сектора, имеющие солидную кредитную историю. Акции боль­шинства из них уже торгуются на российском фондовом рынке и могут пройти IPO лишь на внешних рынках в форме АДР. Однако благоприятная конъюнктура на сырьевые товары и возможность дешевых заимствований на рынке еврозаймов (обусловленная высокими кредитными рейтингами) снижает заинтересованность

[2] Jump ball — это конкурентная часть акций, из которой могут продавать (и со­ответственно получать оплату за продажи) все участники синдиката, по прин­ципу «нашел клиента — продал». Но в реальности львиную долю акций все равно продает лид-менеджер (если только может все продать).

[3] Подробнее см.: Гулькин П. Практическое пособие по первоначальному публич­ному предложению акций (IPO). — СПб.: Альпари СПб, 2002.

[4] Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2006. № 5 (24).

[5] Вислогузов В. Российские компании не верот в трудные времена // Коммер­сант. 2006. № 87.

Зарубежный опыт показывает, что эффективность работы со­вета директоров связана с соблюдением следующих принципов:

[7] Члены совета директоров подбираются по принципу взаи­модополняемости, т. е. каждый из них является профессио­налом в определенной области знаний.

[8] Использованы материалы семинара «Трансформация составления финансо­вой отчетности по российским правилам под требования МСФО», Экономи­ко-правовая школа ФБК, 2006.

[9] Подробнее см.: Шамина А. Выбор оптимальной формы финансирования ком­пании // Финансовый директор. 2003. № 4.

[10] Подробнее см.: Хиггинс Р. Отношения с инвесторами: Передовой опыт. — М.:

Альпина Бизнес Букс, 2005.

[11] Подробнее см.: Гулькин П. С. Указ. соч.

[12] Для оценки стоимости компаний на ранней стадии развития также использу­ются метод скорректированной текущей стоимости, метод реальных опцио­нов, метод First Chicago и др.

[13] Инвесторы, получившие акции от андеррайтера, могут продать их в первый день публичных торгов и без всяких усилий получить немедленную при­быль.

[14] В данном случае используется среднее геометрическое коэффициентов Р/Е, потому что оно придает меньше веса экстремальным значениям. Так, среднее

геометрическое 4 и 46 составляет v'4 46 = 13,56.

[15] Использованы материалы статьи Лукашова А. В. «Метод Монте-Карло для финансовых аналитиков: краткий путеводитель», опубликованной в журнале «Управление корпоративными финансами» в январе 2007 г.

[16] Подробнее см.: Powell Stephen G. The Art of Modeling with Spreadsheets. — London: Wiley, 2003.

Виды риска и эффективность методов оценки стоимости компании

<и

S

X

и

[18] ч

и S S г О. £ Ф га

s р - £ Ь

си а» а. с;

ІС и

и s s у

^ 2 О

со

[19] Все вычисления были сделаны с использованием программы Crystal Ball, вы­пускаемой компанией Decisioneering Inc. Альтернативная программа — @Risk (производитель Palisade Corporation).

[20] Используемые далее сокращения: mmbbls — млн баррелей (для годовых и сово­купных показателей), mbd —тыс. баррелей вдень (для суточных показателей).

[21] Возникновение неблагоприятной ситуации на фондовом рынке, изменение настроения инвесторов, снюкение рыноч­ной ликвидности акций и др.

Например, кризис 1998 г. — сначала российский дефолт, а за­тем вызванное им банкротство и ликвидация LTCM, одного из крупнейших хедж-фондов США, — резко изменил настроения инвесторов и значительно повысил цену акционерного капитала, в результате чего многие компании были вынуждены отказаться от планов проведения ІРО.

Конъюнктура рынка, которая «не позволяет рассчитывать на отличный результат», была названа причиной отмены выхода на биржу в марте 2005 г. поволжского оператора сотовой связи ЗАО «СМАРТС».

В декабре 2005 г. было официально объявлено о том, что Труб­ная металлургическая компания (ТМК) отложила ІРО на конец 2006 г. Перенос сроков инициировали миноритарные акционеры ТМК, которые сочли, что через полгода-год ситуация на рынке улучшится и инвесторы смогут оценить компанию выше.

[22] Эта одна из возможных классификаций системных рисков. В многофакторных моделях системных рисков выделяется от 3 до 20 отдельных факторов риска.

[23] Также в аналитической литературе широко используется т. н. «логарифмиче-

(Р

скал доходность», которая равна Я = In 1

[24] Б. п. — базисный пункт, или одна сотая процента, 100 б. п. составляют 1%.

[25] Мы не рассматриваем различные криминальные или полукриминальные схемы поглощения компаний (см. Ионцев М. Г. Корпоративные захваты. М.: Ось-89, 2003).

[26] Во второй половине 1990-х гг. началась значительная перестройка системы корпоративного управления в Германии в сторону приближения к англо- американской модели корпоративного управления и развития фондовых рынков.

[27] Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) требует от фирм, проводящих IPO, раскрытия в проспекте информации о положениях в устазе и учреди­тельном договоре компании, которые могут воспрепятствовать, затруднить или замедлить изменение контроля над фирмой в результате слияния, реор­ганизации, скупки акций, продажи или трансферта всех активоз или ликви­дации фирмы” (Regulation SK). Описание этих положений устава приводится в специальном разделе проспекта фирмы (Description of Capital Stock).

[28] Данные методы защиты могут предприниматься и после проведения IPO в виде дополнений и изменений в уставе. Однако в этом случае их принятие должно быть одобрено собранием акционеров, которые в этот момент уже могут скептически относиться к данным мерам. Кроме того, изменения в уставе, проведенные после начала процесса недружественного захвата, могут быть оспорены и, как показывает практика, отвергнуты в суде.

[29] Согласно американскому Закону о банковских холдинговых компаниях 1956 г. (“Bank holding company act”) финансовые организации не имеют права кон­тролировать более 5% голосующих акций других компаний. Поэтому для размещения акций в финансовых организациях компании выпускают специ­альные неголосующие акции.

[30] В русскоязычной литературе «отравленную пилюлю» часто отождествляют с тактикой «зыжженной земли», хотя в англоязычной практике это два абсо­лютно разных механизма защиты.

[31] Применение «пилюли» является абсолютно законным, однако некоторые меры по защите «пилюли» были признаны незаконными. Например, положе­ние устава о том, что отменить «пилюлю» могут только старые члены совета директоров (dead hand provision), или задержка отмены пилюли на опреде­ленный срск.