Научное сообщество вбило нам в головы миф, что выплата высоких ди­видендов ведет к замедлению роста прибыли.

Теоретически прибыль компаний, выплачивающих большие диви­денды, растет медленнее, чем прибыль компаний, не выплачивающих дивиденды. С точки зрения логики в этом есть здравый смысл: вы­плачивая значительную часть прибыли в виде дивидендов, компания ограничивает капитал, который может быть реинвестирован в бизнес. Но в реальности это происходит лишь в исключительных случаях. К при­меру, в начинающей компании свооодныи денежный поток невелик, поскольку большая доля капитала идет на инвестиции в будущий рост (научно-исследовательские работы, инфраструктуру, торговый персонал, строительство предприятий). Если компания будет направлять средства на выплату дивидендов, то это затормозит ее развитие. Но на деле мно­гие публично торгуемые компании уже прошли этот этап и в настоящий момент располагают достаточным количеством свободных средств, чтобы выплачивать высокие дивиденды.

Как показало исследование Клиффа Аснесса и Роберта Арнотта, опу­бликованное в Financial Analysts Journal, под названием «Сюрприз! Более высокие дивиденды = Более быстрый рост прибыли», прибыль компаний, которые выплачивают большие дивиденды, растет быстрее.

Вот к каким выводам они пришли.

Практика показывает, что прибыль растет более быстрыми тем­пами в том случае, если коэффициент дивидендных выплат высок, и более медленными темпами, если он низок. Данное отношение не зависит от других факторову например от среднего арифмети­ческого понижения прибыли. Наши выводы противоречат взглядам многих специалистов, которые считают, что активное реинве­стирование нераспределенной прибыли обеспечит более быстрый рост прибыли. Но это утверждение соответствует истине лишь в надуманных историях о менеджерах, которые выражают свои ожидания относительно будущей прибыли с помощью дивидендов или временами путем строительства шикарных, но убыточных зданий. Наши выводы — это вызов рыночным аналитикам, ко­торые считают, что низкие дивиденды — это знак грядущего прироста прибыли5.

Данное исследование противоречит существующей теории, потому что в ней не учитывается уничтожение капитала руководством компании. Компания, выплачивающая высокие дивиденды, работает в совершенно иной обстановке, нежели компания, которая купается в наличности своих акционеров, поскольку выплата фиксированных дивидендов заставляет руководство использовать по максимуму буквально каждый доллар остав­шейся прибыли. Высокие дивиденды прививают дисциплину, но не ока­зывают отрицательного влияния на перспективы роста.

Менеджмент компании зачастую нерационально использует оставшую­ся на руках наличность. Большая денежная позиция Microsoft в 1980-х и 1990-х гг. не увеличила акционерную стоимость компании, так как мил­лиарды долларов были потрачены на так называемые стратегические ин­вестиции (вспомните инвестицию в AT&T в размере $5 млрд). Еще один пример — Mobil Oil. В конце 1970-х гг. она купалась в наличности и решила «диверсифицировать денежные потоки» путем приобретения розничной компании Montgomery Ward, которая сейчас банкрот, — ну разве можно придумать более глупое вложение акционерного капитала?

Дивиденды очень важны, но...

В своей книге «Стратегии противоположного инвестирования: новое поколение» (Contrarian Investment Strategies: The Next Generation) Дэвид Дреман доказывает, что выбор акций с низкими коэффициентами Р/Е и высокими дивидендами — весьма успешная стратегия как на боко­вом, так и на бычьем рынке. В исследовании, в котором Дреман охва­тил 1970-1996 гг., проанализированы 12 лет рынка с боковым трендом (1966-1982 гг.) и 14 лет бычьего рынка (1982-2000 гг.). В течение этого периода средняя цена акции упала на 7,5%, в то время как стоимость портфеля акций с низкими Р/Е — на 5,7%, а портфеля акций, по которым выплачивались высокие дивиденды, — всего на 3,8%°.

Хотя во время бокового рынка на дивиденды приходится значительная часть доходов от инвестиционного портфеля, при анализе им нужно от­водить второстепенную роль по сравнению с другими величинами. Дре­ман пришел к выводу, что, хотя в 1970-1996 гг. инвестирование в акции с высокими дивидендами превзошло по доходности рынок, все же более успешными оказались стратегии инвестирования в акции с низкими коэффициентами Р/Е, «цена / денежный поток» и «цена / балансовая стоимость». Другими словами, акции не стоит покупать лишь потому, что по ним выплачиваются высокие дивиденды. Высокие дивиденды — это отличная поддержка, но не нужно руководствоваться только ими. Рассматривать размер дивидендов необходимо в контексте вышеупомя­нутых важнейших факторов (естественное снижение коэффициента Р/Е и рост прибыли).