Очень важно понимать природу капитальных затрат. При определении свободного денежного потока практически не возникает споров отно­сительно термина «денежный поток от операционной деятельности» — это чистая прибыль за вычетом всех неденежных (преимущественно износа и амортизации) и связанных с операционной деятельностью расходов. Однако значение свободного денежного потока компании может уменьшаться или увеличиваться в зависимости от метода вы­числения капитальных затрат, поскольку не все они равны между со­бой. Б частности, зачастую не разделяются инвестиции в будущий рост и поддержание текущих показателей. Между тем именно различия между этими двумя видами капитальных затрат начинают играть решающую роль в формировании цены на акции компании в условиях замедления роста объемов продаж.

• Затраты на поддержание текущих показателей — инвестиции в основные средства, необходимые для поддержания текущего объема продаж. Так, производителю полупроводников, чтобы сохра­нить имеющийся объем продаж, приходится постоянно вкладывать средства в усовершенствование оборудования по мере появления новых технологий производства. Нефтяные компании также вы­нуждены тратить миллиарды долларов на освоение новых скважин по мере истощения старых. Для того чтобы вычленить затраты на поддержание текущих показателей, нужно задать себе вопрос: что произойдет с объемом продаж компании, когда она остановит инвестиции в основные средства? Если при прочих равных условиях объем продаж со временем начнет снижаться, как это произошло бы с производителем полупроводников или нефтяной компанией, зна­чит, речь идет о капитальных затратах на поддержание текущих показателей.

• Капитальные затраты, направленные на будущий рост, — инве­стиции, необходимые для увеличения объема продаж, например строительство новых магазинов розничной компанией, расширение верфи судостроительной компанией или офисного помещения про­изводителем программного обеспечения. В этом случае после сокра­щения капитальных затрат при прочих равных условиях темп роста продаж замедлится, однако снижения их объема не произойдет.

Почему столь важно разделять эти виды капитальных затрат? Мы жи­вем в мире конечных величин, где невозможен бесконечный сверхъесте­ственный (на самом деле это лишь эмоциональный способ обозначения понятия «выше среднего») рост прибыли (и денежных потоков). Рано или поздно любая, даже самая успешная компания достигнет той стадии своего развития, при которой дальнейший стремительный рост станет невозможен, — ведь, если бы ее показатели продолжали расти прежними темпами, они в какой-то момент сравнялись бы с показателями всей от­расли, а затем и всей экономики.

Кроме того, важно помнить о принципе больших чисел (не путать со статистическим законом больших чисел): чем крупнее становится компания, тем сложнее ей поддерживать прежние показатели роста. Этот принцип неумолим, как сила притяжения, и всегда медленно, но верно одерживает верх.

Возьмем для примера одну из наиболее успешных компаний — Microsoft. Как показано на рисунке 5.2, в 1980-х гг. ее объем продаж ежегодно уве­личивался более чем на 50%, и в 1990 г. рост составил почти $1,2 млрд. К концу XX в. темпы роста снизились до «скромного» уровня около 30% (большинство компаний не могут даже мечтать о таких показателях), достигнув в 2000 г. $23 млрд, и с тех пор ежегодный рост объемов про­даж находится на уровне немного выше 10%. Если бы Microsoft удалось сохранить темпы роста, которые компания демонстрировала в 1980-х гг., к 2005 г. ее объем продаж достиг бы $700 млрд, а маржа прибыли при существующих наценках составила бы 1/6 совокупной прибыли всех американских компаний. Еще через пару лет такого роста объемы про­даж Microsoft превысили бы ВВП штата Калифорния (пятый по величине в мире на уровне около $1,5 трлн).

Многие компании бросают вызов закону больших чисел, постоянно осваивая новые рынки или новые сферы деятельности. Однако действие этого закона неотвратимо, его нельзя отсрочить или избежать. Чем бы­стрее темпы роста и чем дольше он продолжается, тем сложнее его под­держивать — история Microsoft служит ярким тому подтверждением.

Когда неминуемый момент настанет для компании с высоким уровнем капитальных затрат на поддержание текущих показателей, увеличение ее свободного денежного потока маловероятно — даже после прекращения роста продаж, — поскольку она продолжит осуществлять инвестиции (хотя и менее значительные) в основные средства с целью предотвратить снижение объема продаж. (Сразу вспоминаются нефтяные компании — если они прекратят искать новые месторождения, со временем их запасы истощатся, и они вынуждены будут уйти из бизнеса.)

$44 282

$39 788

$36 835

$32 187

$28 36S

$25 296

$22 956

$19 747

$14 484

$11 358

53%

35%

12%

Рис. 5.2. Выручка Microsoft за 1985-2006 гг. (млн долл. США) Источник: Standard & Poor’s Compustat©

В аналогичной ситуации у компании с низким уровнем затрат на под­держание текущих показателей сразу после прекращения инвестирования в увеличение объема продаж произойдет значительный рост свободного денежного потока — ее капитальные затраты снизятся, а свободный де­нежный поток и выручка увеличатся. Акциям такой компании, вероятно, будет нанесен меньший урон по сравнению с акциями компаний со зна­чительными затратами на поддержание текущих показателей, поскольку снижение коэффициента Р/Е (которое всегда происходит при замедлении
темпов роста) будет не столь значительным. Таким образом, компания сможет увеличить дивиденды и прибегнуть к обратному выкупу акций. Кроме того, дополнительным фактором, который будет препятствовать падению курса акций вследствие снижения коэффициента Р/Е, станет увеличение прибыли и свободных денежных потоков ввиду сокращения капитальных затрат.

Например, капитальные затраты компании Wal-Mart в 2005 г. составили свыше $14,5 млрд, т. е. более 80% от денежного потока по операционной деятельности. Большая часть этих расходов была направлена на будущий рост, включая строительство новых магазинов и распределительных центров. Если бы Wal-Mart пришла к выводу, что она охватила весь суще­ствующий рынок, ее капитальные затраты были бы значительно снижены. Компания могла бы по-прежнему тратить пару миллиардов долларов в год на обновление существующих магазинов с целью поддержания объемов продаж (хотя какое значение имеет пара миллиардов долларов для такого гиганта?). В то же время свободный денежный поток компании взлетел бы до небес, увеличившись приблизительно на $12 млрд. Компания выкупи­ла бы свои акции, хотя бы частично, чтобы добиться увеличения роста прибыли на акцию, и повысила бы дивиденды — и то и другое привело бы к увеличению рыночной стоимости акций.

Коэффициент Р/Е акций Wal-Mart снизился бы, поскольку ожидания инвесторов относительно дальнейшего роста компании не были бы оправ­даны. Однако определенная часть понижения Р/Е компенсировалась бы увеличением прибыли (в связи с уменьшением амортизационных отчисле­ний, хотя для этого потребовалось бы дополнительное время из-за продол­жения начисления амортизации ранее приобретенных основных средств) и значительным ростом свободных денежных потоков (незамедлительно, поскольку капитальные расходы снизились бы сразу).