Акции обычно имеют более высокую среднюю ставку доходности, чем об­лигации, поскольку доход от акций колеблется (иногда он снижается до нуля), а доход от облигаций фиксирован. И дело тут не в моральных принципах. Так происходит потому, что люди не станут рисковать и покупать акции, если средняя ставка доходности по ним не выше, чем по облигациям.

Томас Соуэлл. «Основы экономики»

ПОЧЕМУ НЕ ОБЛИГАЦИИ?

этой главе мы вкратце рассмотрим динамику курсов акций и обли­гаций на различных рынках. Почему бы просто не купить облигации и не забыть об акциях? Звучит как идеальный инвестиционный план, не правда ли? Особенно если учесть, что на боковых рынках инвесторы в акции не могут похвастаться особыми доходами.

К сожалению, во время двух последних боковых рынков доходность об­лигаций тоже была не на высоте. Как видно на рисунках 4-Ій 4.2, во время боковых рынков 1937-1950 гг. и 1966-1982 гг. доходность американских казначейских облигаций уступала доходности акций, но не всегда.

Рисунки 4.1 и 4.2 иллюстрируют, что во время бокового рынка 1937- 1950 гг. доходность казначейских векселей была значительно ниже до­ходности акций и казначейских облигаций, но во время бокового рынка 1966-1982 гг. сложилась обратная ситуация, и это неудивительно, поскольку период с 1966 по 1982 г. характеризовался высокой инфляцией. Казначей­ские векселя представляют собой инструмент краткосрочного инвестиро­вания со сроком обращения от 30 дней до одного года. При наступлении срока погашения / повторного выпуска инвесторы могут потребовать более высокую процентную ставку по инструментам с фиксированным доходом. Поскольку казначейские векселя повторно выпускаются чаще казначейских

облигаций, срок обращения которых по определению не может быть мень­ше десяти лет, их доходность быстрее меняется вслед за ростом инфляции.

Однако, сравнив реальную доходность акций и облигаций, нельзя отрицать, что акции принесли своим владельцам более высокие доходы как по сравнению с казначейскими облигациями, так и по сравнению с казначейскими векселями — хотя и в последнем случае превосходство наблюдалось не всегда. В действительности доходность облигаций превы­шала доходность акций добрых две трети бокового рынка 1937-1950 гг. Доходность казначейских векселей, хоть и ненамного, но превзошла до­ходность акций во время бокового рынка 1966-1982 гг.

Сравним реальные доходы, полученные инвесторами от акций, казна­чейских облигаций и векселей во время бычьих рынков (рис. 4.3 и 4.4): очевидно, что акции с легкостью обогнали инструменты с фиксированным доходом; и это неудивительно. Доминирование инструментов пассивного инвестирования на боковых рынках не так очевидно и постоянно.

НА БОКОВЫХ РЫНКАХ

РОЛЬ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ АКТИВОВ СНИЖАЕТСЯ «Девяносто процентов доходов зависит от распределения активов», — гласит одна старая поговорка, распространенная на Уолл-стрит. Другими словами, гораздо важнее правильно выбрать класс активов, чем отдельные ценные бумаги в каждом классе. Для всех ли рынков справедлива эта поговорка?

На рисунках 4.5 и 4.6 показана динамика курсов акций, казначейских облигаций и векселей во время бычьего рынка 1982-2000 гг. и бокового рынка 1966-1982 гг. соответственно. Я подсчитал пятилетние годовые ставки доходности для этих классов активов от начала и до конца указан­ных рынков, взяв за основу ежемесячные показатели. Периоды в пять лет были использованы, чтобы исключить случайные краткосрочные измене­ния доходности. Затем я разделил полученные годовые ставки на четыре квартиля и подсчитал для каждого из них среднюю доходность.

Как показано на рисунке 4.5, в 1982-2000 гг. доходность акций, бес­спорно, превосходила доходность американских казначейских облигаций и векселей. Даже в самые худшие времена (нижний квартиль) доходность акций была выше доходности казначейских облигаций в первые три квар­тиля и доходности казначейских векселей во все четыре квартиля. Таким образом, на бычьем рынке от распределения активов (выбора в пользу акций или инструментов с фиксированным доходом) зависит большая часть дохо­дов. Даже если бы в 1982-2000 гг. инвесторы держали казначейские векселя в период их наивысшей доходности, они все равно заработали бы меньше, чем инвесторы, державшие акции в период их самой низкой доходности.

Очевидно, что даже если какой-нибудь инвестор соберет диверсифици­рованный портфель из посредственных акций, будет редко его пересма­тривать и вкладывать в него все свои средства (т. е. хранить как можно меньше денежных средств или облигаций), он получит от своих вложений

Источник: Казначейские векселя и облигации — Ibbotson Associates; акции (S&P 500) — Роберт Шиллер

Рис. 4.6. Годовая доходность во время бокового рынка 1966-1982 гг.

больше доходов, чем от портфеля, состоящего из лучших краткосрочных долговых обязательств или облигаций. На бычьих рынках растущая волна поднимает даже прохудившиеся лодки, и разница в доходности между акциями и инструментами с фиксированным доходом огромна. На рын­ках с долгосрочным бычьим трендом от распределения активов зависит значительная часть доходов.

Нельзя сказать то же самое о доходности этих классов активов во время бокового рынка 1966-1982 гг. (рис. 4.6). В период, когда доходность каз­начейских векселей была наивысшей, они опередили акции в первые два квартиля и сравнялись с ними в третьем квартиле. В этот же период каз­начейские векселя превзошли по доходности государственные облигации в первые три квартиля. И хотя доходность акций была выше доходности казначейских векселей все четыре квартиля, их преимущество над об­лигациями было минимальным. На самом деле доходность облигаций первые два квартиля превосходила доходность акций в эти же квартили или была равна ей. В двух первых квартилях, когда акциям удалось обо­гнать облигации, разница в их доходности была небольшой: от 0,7 до 2%.

Правило, которое гласит, что «девяносто процентов доходов зависит от распределения активов», на боковых рынках не действует. Это связано с тем, что попутный ветер долгосрочного бычьего рынка превращается во встречный (происходит уменьшение коэффициентов Р/Е). На рынках с долгосрочным боковым трендом разница в доходности между акциями и инструментами с фиксированным доходом почти несущественна, в от­личие от бычьих рынков. Во время бокового тренда более важную роль играет выбор отдельных акций, а распределение активов — соотношение между облигациями, акциями и краткосрочными ценными бумагами — не так важно, как на долгосрочном бычьем рынке.

Правильно отобранные акции правят бал на боковых рынках! Во вре­мя бычьего тренда все акции имеют преимущество перед облигациями. Покупка акций, включенных в индекс широкого рынка (пассивная стра­тегия инвестирования), творит чудеса. Во время боковых трендов не все акции имеют преимущество перед инструментами с фиксированным до­ходом, а только некоторые. Следовательно, портфель, состоящий из тща­тельно подобранных акций, в сочетании с активной инвестиционной стратегией также может принести на боковом рынке более высокий доход, чем облигации и краткосрочные ценные бумаги. Чтобы этого добиться, необходимо скрупулезно отбирать акции для капиталовложений и при­держиваться стратегии краткосрочного инвестирования.