Специфичными корпоративными рисками капитализации на­зываются риски, которым подвержено только очень небольшое количество активов. Другое название данной группы рисков — несистемный риск. Каждое предприятие обладает уникальным набором характеристик, поэтому динамика котировок отдельной компании никогда не определяется только влиянием макроэко­номических и отраслевых факторов. В качестве примера приве­дем динамику котировок депозитарных расписок банка ВТБ на Лондонской бирже (рис. 9.8).

На графике синей линией показана динамика котировок (в процентных изменениях) депозитарных расписок банка ВТБ на Лондонской бирже с мая по январь 2008 г. Красной линией показано изменение индекса банковского сектора на Лондонской бирже за этот же период. Если в начале банковского кризиса ко­тировки ГДР банка ВТБ снижались параллельно со снижением банковского индекса, и в какой-то момент даже быстрее, чем банковский сектор в целом, то к декабрю 2008 г. котировки ВТБ отвязались от котировок банковского сектора и стали двигаться самостоятельно. Капитализация ВТБ стала расти, хотя весь бан-

Динамика котировок депозитарных расписок банка ВТБ на Лондонской бирже

ковский сектор продолжал снижаться. Это свидетельствует о том, что инвесторы поняли: риски ВТБ во многом специфичны и зна­чительно отличаются от рисков остальных банков, котирующих­ся на Лондонской бирже.

Диверсифицируемые специфичные риски — это риски, кото­рые могут быть полностью диверсифицированы, если инвесторы включают в свой портфель достаточно большое количество раз­нообразных активов.

Примерами подобных рисков являются потеря компанией патента, лицензии или же снижение запасов для добывающих компаний. Известно, что основным фактором, влияющим на капитализацию компаний в секторе нефтеразведки и добычи (Е&Р), является количество разведанных запасов. Поэтому потеря лицензии или любая другая информация о снижении запасов мо­жет вызвать значительное снижение котировок. Иногда это даже не сама потеря лицензии или запасов, но угроза или слухи о воз­можности такого развития событий. Инвесторы быстро реагиру­ют на подобные риски и начинают продавать акции, что может привести к резкому снижению котировок компании. Именно поэтому компании в секторе нефтеразведки и добычи (Е&Р) стре­мятся иметь активы в различных регионах и даже странах, дивер­сифицируя подобным образом корпоративные риски. Портфель­
ные инвесторы, в свою очередь, диверсифицируют подобные риски, покупая акции различных компаний, размер запасов у которых не коррелирует между собой.

В качестве примера можно привести ситуацию, сложившуюся весной 2007 г. у британской компании Imperial Energy. За год с не­большим компания увеличила запасы почти втрое — с 36,3 млн т до 106,5 млн т — за счет получения новых лицензий и перевода ресурсов из одной категории в другую (в результате дополнитель­ной разведки так называемые возможные запасы становятся ве­роятными). Соответственно, за этот же период капитализация Imperial Energy выросла на 132% и составила Sl,5 млрд. Однако комитет по природному надзору посчитал, что эти данные слиш­ком отличаются от тех, которые компания представила в Государ­ственную комиссию по запасам (ГКЗ), заподозрил ее в завыше­нии запасов и предложил ФСБ расследовать, не фальсифицируют ли компания информацию. Не дожидаясь результатов расследо­вания, инвесторы на площадке AIM LSE, где котируется Imperial, прореагировали на информацию и сразу уронили акции на 24%, что соответствовало падению стоимости компании на $294 млн. Однако, когда компания пообещала предоставить новые данные о запасах, котировки вновь выросли на 21%.

В дальнейшем летом 2007 г. акции Imperial Energy продолжали дешеветь и за два первых месяца лета упали почти на 30%. Паде­ние продолжалось до осени, и только когда вопросы с запасами были урегулированы, котировки не только отыграли летнее паде­ние, но и превысили прежний уровень более, чем на 10%.

Другой пример специфичного корпоративного риска — сниже­ние капитализации компании в случае угрозы первым лицам ком­пании. Например, акции «Лукойла» упали в цене на 3% практиче­ски сразу после сообщения о похищении первого вице-президента компании Сергея Кукуры. Сообщение вызвало волну спекуляций на рынке. Поскольку оно касалось одного из первых лиц в руко­водстве такой крупной нефтяной компании, спекулянты не могли не воспользоваться новостью для игры на бирже. Однако, как правило, продажи акций спекулянтами на фоне такой новости редко бывают продолжительными и довольно быстро прекраща­ются, не вызывая кардинального пересмотра рекомендаций по акциям или смены отношения рынка к самой компании.

В некоторых случаях к снижению капитализации может при­вести информация об изменениях в руководстве компаний. На­пример, котировки акций Сбербанка упали более чем на 2,5% на фоне слухов об отставке его президента ипредседателя правления Андрея Казьмина. Сейлз-менеджеры ряда инвестиционных домов дали своим трейдерам команду продавать акции Сбербанка, и объ­емы торгов с ними по итогам дня почти в три раза превысили объемы традиционного лидера РАО ЕЭС, достигнув на ММВБ 9,7 млрд руб., в то время как в последние две недели среднеднев­ной объем торгов составлял 5,3 млрд рублей. Акции банка стали лидерами падения и на РТС, и на ММВБ. На ММВБ обыкновенные акции банка потеряли 2,57% и опустились до отметки 100,65 руб., привилегированные упали на 2,73%, до отметки 68,91 руб. На РТС падение составило 2,4%. Котировки акции второй «голубой фишки» банковского сектора — ВТБ, который традиционно теря­ет больше Сбербанка, — опустились на ММВБ лишь на 0,43%, а депозитарные расписки ВТБ выросли на 0,77%. При этом акции других банков демонстрировали рост: котировки бумаг Банка Москвы выросли на 0,17%, а банка «Возрождение» — на 3,99%.

В некоторых случаях к снижению котировок компании могут привести структурные изменения в компании, если инвесторы их не понимают или не одобряют. Например, 21 апреля 2003 г. сна­чала выросли, а затем резко упали котировки акций ОАО «Сургут­нефтегаз» (СНГ). Акции упали после того, как дочерняя по отно­шению к СНГ компания «НК Сургутнефтегаз» (НК СНГ) объявила, что меняет свою организационно-правовую форму с ОАО на ООО. Таким образом, почти 40% СНГ будет находиться на балансе ком­пании, которая не должна раскрывать информацию о проведен­ных сделках и структуре своих активов перед контролирующими органами. Брокеры интерпретировали сообщение так: менед­жмент компании во главе с гендиректором СНГ Владимиром Богдановым дал понять, что защитился от любых попыток недру­жественного поглощения, и прекратил тотальную скупку акций СНГ, которую вел последние две недели.

Убыточные сделки также могут привести к падению капита­лизации компании. Например, акции «Аэрофлота» упали из-за ожиданий убыточной сделки. Биржа РТС вынуждена была на час приостановить торги по акциям авиакомпании «Аэрофлот», кото­рые подешевели более чем на 10%. Падение акций было связано с тем, что крупнейший российский авиаперевозчик намеревался купить сербскую авиакомпанию Jugoslovenski Aerotransport (JAT), которая имеет долг в размере $197 млн, а все ее самолеты были приобретены еще в 1980-х гг., поэтому «Аэрофлоту» в случае за­вершения сделки придется вложить значительные средства в модернизацию авиапарка.

К диверсифицируемым специфичным рискам компаний так­же относятся несчастные случаи и катастрофы. Например, коти­ровки ценных бумаг российской металлургической группы «Ев­раз» в мае 2007 г. упали почти на 3% в результате аварии на шахте «Юбилейная», которая принадлежит «Евраз Групп», В на­чале торгов в тот день цена глобальных депозитарных расписок компании (1 ГДР соответствует 1/3 стоимости одной обычной акции «Евраз Групп») упала до отметки 532,00, по сравнению с ценой закрытия в среду $34,25. Однако затем ситуация немного выправилась.

Кроме того, к обрушению котировок акций могут привести неожиданные претензии со стороны налоговых органов. Так, котировки акций «Вымпелкома» рухнули на Нью-Йоркской фон­довой бирже после сообщения о том, что налоговики предъявили компании серьезные претензии. Ранее эта новость вызвала пани­ку на российском фондовом рынке и привела к значительному снижению уровня котировок на бирже РТС.

Но самой распространенной причиной снижения капитализа­ции компании, несомненно, является снижение темпов роста и ухудшение финансовых показателей. После довольно значительно­го роста в конце 2006 — начале 2007 гг. котировки акций Rambler Media в начале мая 2007 г. достигли максимального уровня $55, но уже к 8 июня они упали до минимума 541,04. Эксперты объяс­няли обвал акций крайне негативными финансовыми результа­тами компании, которые были оглашены 7 июня. Как видно на рис. 9.9, произошел массовый слив, похожий на панику — более 300 000 акций было сброшено за два дня.

На первый взгляд финансовые результаты выглядели неплохо: выручка за 2006 г. выросла на 64,5% до 530,6 млн, EBITDA — на 10% до 51,62 млн. Тем не менее рентабельность Rambler оказа­лась самой низкой среди крупных российских интернет-компаний. По итогам года чистый убыток составил S3 млн. Больше всего ин­весторов беспокоила низкая рентабельность по EBITDA интернет- подразделения Rambler, которая снизилась с 25,2% в 2005 г. до 14,1% в 2006. У конкурентов холдинга рентабельность по EBITDA в 2006 г. была выше — у «Яндекса» она составила чуть менее 60%, у «РБК» — около 53%, у «Мамбы» — 47%, а у MaQ. ru — 32%.

Рисунок 9.9

Недиверсифицируемые специфичные риски — это специфич­ные риски, которые коррелируют с системными рисками и поэто­му не могут быть диверсифицированы даже в большом портфеле разнообразных активов. Обычно выделяют три вида недиверси - фицируемых специфичных рисков: бизнес-риск, операционный риск и финансовый (долговой) риск. Удобнее всего эти риски рассматривать в контексте отчета о прибылях и убытках компа­нии (табл. 9.7).

Анализ отчета о прибылях и убытках компании с точки зрения недиверсифицируемых специфичных рисков

Бизнес-риск — это риск падения выручки компании, поэтому он является специфичным для каждой компании. Однако между выручкой компании в конкретной отрасли или секторе экономи­ки и доходностью фондового рынка в конкретный период суще­
ствует определенная корреляция. Например, в некоторых отрас­лях высокие прибыли совпадают с периодом роста фондового рынка (например, продажи автомобилей), но есть отрасли (роз­ничная торговля), в которых нет сильной зависимости между выручкой и ростом рынка. Более того, очень часто выручка в роз­ничной торговле негативно коррелирует с ростом фондового рынка — наибольшую выручку предприятия розничной торговли получают в период снижения фондового рынка.

Несомненно, в реальной жизни бывает не просто отличить диверсифицируемые специфичные риски, от недиверсифициру - емых. Рассмотрим пример диверсифицируемого специфического риска: акции «Пятерочки» упали в цене, так как сеть магазинов - дискаунтеров снизила прогноз продаж на 2005 г. из-за недостаточ­но хороших продаж в Санкт-Петербурге (последние оказались ниже прогнозируемых результатов). В пресс-релизе «Пятерочки», распространенном на Лондонской фондовой бирже, было сказано, что компания рассчитывает достичь к концу 2005 г. показателя продаж $1,3-1,35 млрд вместо ранее ожидаемых $1,595 млрд. По­сле этого акции «Пятерочки» на Лондонской фондовой бирже упали на 33,61%.

В другом случае в 2005 г. акции компании МТС, которая коти - руется на Нью-Йоркской фондовой бирже, упали на 8,5% из-за разочарования инвесторов после объявления результатов работы за 9 месяцев. Основным поводом для снижения котировок АДР МТС на торгах в Нью-Йорке стал прогноз по снижению маржи EBITDA в 2006 г. Инвесторы восприняли эту новость «как гром среди ясного неба», поскольку она свидетельствует о снижении рентабельности компании. То, что наряду с акциями МТС снижа­лись и котировки «Вымпелкома», показывает, что хотя риск сни­жения выручки отдельной компанией является специфическим, но он коррелирует с отраслевыми системными рисками.

Операционный риск — риск, связанный с соотношением по­стоянных и переменных издержек в выручке компании. Так как данный риск зависит от используемой в компании технологии, то он является специфичным риском. Например, компании со зна­чительной долей переменных издержек (например, интенсивным использованием ручного труда) показывают более стабильные прибыли, независимо от колебаний выручки. Но компании со значительными фиксированными издержками (капиталоемкие
технологии) могут показывать резкий рост прибылей при улуч­шении экономической ситуации, но также нести значительные убытки из-за фиксированных издержек, если экономическая си­туация ухудшается и выручка снижается.

Финансовый риск компании связан с ее долгосрочными долго­выми обязательствами и обязательствами производить фиксиро­ванные денежные выплаты своим кредиторам. Размер долга опре­деляет размер денежных выплат, поэтому данный риск является специфичным. Так как процентные выплаты являются фиксиро­ванными, то в период роста выручки чистый доход тоже растет. Но если выручка снижается, чистый доход может уменьшиться значительно больше, чем снижение выручки. Степень финансо­вого риска зависит от пропорции долга в структуре капитала компании, а также от корреляции между ее доходами и прибыля­ми рынка (с точки зрения корреляции между прибылями отдель­ной фирмы и ситуацией на всем рынке фирмы могут быть ци - кличны, антицикличны или совсем не цикличны).

В качестве примера специфичного риска капитализации, ко­торый тем не менее связан с отраслевыми и макроэкономически­ми факторами, можно привести такой пример. 10 января 2008 г. American Express снизила прогноз своей прибыли в первом квар­тале 2008 г. — в результате котировки акций компании снизились за один день почти на 12% (рис. 9.10).

Еще один недаьний пример недиверсифицируемых специфич­ных рисков. Капитализация китайского сборщика ПК компании

Рисунок 9.7 0

Снижение котировок American Express

после снижения прогноза прибыли за первый квартал 2008 г.

Lenovo (четвертый сборщик ПК в мире по объему поставок) сни­зилась за два дня на 16% после выхода отчета брокерской компа­нии, в котором говорилось об угрозе рецессии в американской экономике и о ее возможных последствиях для рынка информа­ционных технологий. Аналитик брокерской компании (Азиатское отделение банка Credit Agricole) пересмотрел прогноз прибыли Lenovo на 2009 г., уменьшив его на 30%. 10 января 2008 г., сразу после выхода отчета, акции Lenovo на Гонконгской бирже поде­шевели на 10%, на следующий день падение продолжилось и бу­маги потеряли в цене еще 5,8%.

Следует отметить, что в данном случае специфичный риск от­дельной компании коррелирует с системными рисками всей от­расли сборки. Например, акции сборщика ПК номер два — ком­пании Dell —за первые 10 дней января 2008 г. подешевели на 14,4%, Acer (третье место) — на 14,6%. Акции крупнейшего про­изводителя компьютеров Hewlett-Packard подешевели на 9,4%.