Чтобы продемонстрировать связь процентных ставок сс сроками погашения облигаций, то есть, показать структуру процентных ставок, по срокам погашения, мы рассмотрим четыре кривые дохода, изображенные на рисунке 3.7.

Они были построены для четырех различных дат к представляют собой диаграммы доходов по казначейским цен­ным бумагам со сроками погашения от 3 месяцев до 10 лет, в бу­дущем. Кривые дохода федеральных ценных бумаг особенно ин­тересны для рассмотрения, потому что они отражают прежде все­го риск, связанный с различными сроками погашения, а не кредитный риск.

Кривая дохода 1 на 30 июня 1981 года имеет отрицательный наклон. В этот период подъема, перед началом спад: 1981—1982 гг., процентные ставки были очень высоки. На кривой дохода 2 (на 26 февраля 1982 г.) есть промежутої возрастания с пиком, приходящимся на 1984 год. Этот промежуток соответствует середине спада 1981—1982 гг. когда процентные ставки все еще оставались высокими. Кривая дохода 3 (на 30 сентября 1985 г.) резко идет ввері при сроках погашения до трех лет, и затем постепенно поднимается на промежутке от 4 до 10 лет. В этот период экономика медленно входила в стадию подъема, причем рыночные ставки процента были ниже, чем ранее. Крива) дохода 4 (на 31 декабря 1985 г.) идет вверх на десятилетнем промежутке, однако она имеет меньший наклон, че« кривая 30 сентября, что отражает существенное падение среднесрочных и долгосрочных процентных ставок в по­следней четверти 1985 г.

Изменения кривых дохода

Существуют три основные теории, ставящие своей задачей объяснение формы кривых дохода. Одна из ниі теория ожиданий, утверждает, что долгосрочные процентные ставки равны среднему геометрическому ожидае мых будущих краткосрочных процентных ставок. Вторая теория предпочтения ликвидности, считает, что дол госрочные выпуски должны приносить более высокий реальный процент прибыли, чем краткосрочные ценные бу маги, поскольку инвесторы предпочитают более ликвидные активы менее ликвидным. Третья теория кривой дохо да, теория сегментации рынка, утверждает, что спрос и предложение денежных средств в каждом сегменте криво дохода определяет совокупную кривую дохода, поскольку кредиторы и заемщики остаются верными своим ело жившимся предпочтениям.

Теория ожиданий. В соответствии с теорией ожиданий, кривая дохода шла вверх в сентябре и декабре 1985 год вследствие медленного и постепенного экономического подъема. Это наталкивало хозяйственных агентов к мысль о том, что следует ожидать роста процентных ставок. В результате, заемщики пытались получить ссуды і основном по долгосрочным контрактам, что могло привести к росту долгосрочных ставок. Кредиторы же, с другої стороны стремились к краткосрочным займам, также ожидая роста процентной ставки. Подобная ситуация оказы вает давление на ставки сверху. Сочетание влияния, оказанного давлением снизу на долгосрочные ставки, и вли» ния, оказанного давлением сверху на краткосрочные ставки, приводит к тому, что кривая дохода имеет полож» тельный наклон.

Согласно теории ожиданий, отрицательно наклоненная кривая дохода от 30 июня 1981 года есть результат эко номического оживления и высоких процентных ставок в то время. Относительно высокие процентные ставк настроили хозяйственных агентов на ожидание их скорого падения. Если заемщики считают, что в будущем стави будут ниже, краткосрочных ставок. Кредиторы, с другой стороны, стараются поместить свои средства к продолжительный период времени, что понижает долгосрочные ставки. Если краткосрочные ставки выше дол госрочных, то это означает, что люди считают краткосрочные ценные бумаги подверженными большему риску, че» долгосрочные. Поскольку процентные ставки в будущем могут упасть, покупка краткосрочных ценных бумаг сті новится более рискованной, чем покупка долгосрочных ценных бумаг. К моменту погашения краткосрочной цен ной бумаги доходы по ценным бумагам на рынке могут быть очень непривлекательны.

«Горбатая» кривая дохода февраля 1982 года показывает, что ожидания на ближайшее будущее отличаются о долгосрочных ожиданий. Рост кривой на промежутке от 1982 до 1984 года типичен для периода спада, когда хозяй
ственные агенты ожидают, что процентные ставки в будущем возрастут. После 1984 года, кривая имеет отрицательный наклон,— скорее всего, потому, что процентные ставки оставались высокими несмотря на продолжающийся экономический спад. Хозяйственные агенты в этот момент ожидали, что ставки будут снижаться постепенно или оставаться на том же уровне.

Согласно теории ожиданий, различные процентные ставки данной кривой дохода равны среднему гео­метрическому текущей и краткосрочной процентной ставки. Например, если текущая одногодичная процентная ставка равна 10%, а одногодичная ставка, ожидаемая в следующем году, равна 12%, то текущая процентная ставка по двухгодичным ценным бумагам будет близка к 11%. Так происходит потому, что инвесторы могут выбирать меж­ду покупкой двухгодичной ценной бумагой и покупкой одногодичной ценной бумаги с последующим немедленным реинвестированием денег в аналогичную ценную бумагу. Хотя инвесторы и не знают, каков будет доход по одно­годичным ценным бумагам через год, они попытаются максимизировать полученную за этот период прибыль, ос­новывая принимаемые ими решения на своих ожиданиях. Если доход от двухгодичного выпуска не равен ожидае­мому доходу от двух (последовательных) одногодичных выпусков, то инвесторы могут «заставить» их «сдвигаться» в сторону равенства путем перераспределения денег между этими выпусками.

В соответствии с этой теорией, кривая дохода, имеющая отрицательный наклон, отражает предвидение инве­сторами понижения процентных ставок в будущем, а кривая, направленная вверх, есть признак того, что инвесторы предвидят повышение процентных ставок. То обстоятельство, что кривая дохода обычно имеет положительный на­клон, когда норма процента относительно невелика, как представляется, подтверждает теорию ожиданий, посколь­ку в этой ситуации инвесторы действительно должны ожидать роста ставок. Когда норма процента относительно высока, отрицательный наклон кривой также вполне объясним с точки зрения этой теории, поскольку резонно ожи­дать, что инвесторы будут предвидеть падение норм процента в будущем.

Теория предпочтения ликвидности. Анализ поведения кривых дохода обычно сочетает в себе принципы теории ожиданий и теории предпочтения ликвидности. Если полагаться исключительно на теорию ожиданий, то можно предположить, что кривая дохода равновероятно имеет как отрицательный, так и положительный наклон. На самом же деле кривые дохода имеют положительный наклон гораздо чаще, чем отрицательный. Причина этого объясня­ется теорией предпочтения ликвидности.

Согласно этой теории, инвесторы предпочитают краткосрочные ценные бумаги долгосрочным, поскольку краткосрочные займы сопряжены с меньшим процентным риском. Поэтому инвесторы требуют большей ожидае­мой прибыли по долгосрочным ценным бумагам в качестве премии за риск. Как уже объяснялось в этой главе, процентный риск изменяется в зависимости от срока погашения данной бумаги, поскольку в случае общего подъ­ема норм процента, цены на долгосрочные ценные бумаги падают в большей степени, чем цены на краткосрочные ценные бумаги.

Кроме того, заемщики выплачивают большие по величине проценты по долгосрочным кредитам. Осуществляя догосрочные займы, предприятия и правительственные органы могут избежать многих издержек, связанных с регистрацией, рекламой и административными процедурами, а также с необходимостью рефинансирования. Кроме того, фирмам часто требуются долгосрочные займы для реализации капитальных проектов. Когда ожида­ется рост процентных ставок, предпочтение ликвидности заставляет кривую дохода двигаться вверх более круто, чем при отсутствии подобного мотива. С другой стороны, при ожидании падения нормы процента, кривая идет вниз более плавно, что также связано с предпочтением ликвидности.

Теория сегментации рынка. Теория сегментации рынка рассматривает рынок правительственных ценных бумаг как совокупность четко разграниченных друг от друга самостоятельных субрынков ценных бумаг со сроками пога­шения, наиболее привлекательные для совершенно определенных конкретных финансовых институтов, причем это деление основывается на разной степени риска, соответствующего различным срокам погашения. Так, в соответ­ствии с теорией сегментации рынка, коммерческие банки должны инвестировать денежные средства главным образом в краткосрочные ценные бумаги, в то время как страховые компании и пенсионные фонды предпочитают долгосрочные ценные бумаги, приносящие больший доход. В результате доходы, сопряженные с различиями в сроках погашения, зависят от условий спроса и предложения на каждом субрынке. Так, в завершающей фазе цик­лического экономического подъема, когда все испытывают нужду в деньгах, коммерческие банки могут, например, продавать краткосрочные федеральные ценные бумаги, чтобы удовлетворить спрос на банковские займы. Это сни­зит цену на краткосрочные ценные бумаги и увеличит их доходы, временно сделав эти доходы большими, чем у долгосрочных бумаг.