Еще одной характерной особенностью оценки акций IPO является их относительная переоценка в среднесрочной перспективе по сравнению с доходностью сопоставимых компаний. Это означает, что среднесрочные инвесторы в среднем не смогут получить более высокие прибыли, покупая акции компаний на IPO. На рис. 7.11 приведены средняя кумулятивная доходность акций IPO, а также кумулятивная доходность акций IPO с поправкой на доходность компаний-аналогов в течение 36 месяцев после проведения IPO. Как видно из графика, средняя доходность акций IPO за три года после проведения IPO составляет около 30%, (черная линия), од­нако относительно роста аналогичных компаний за тот же период средняя доходность акций IPO является отрицательной и равна -30% (серая линия). Т. е. акции IPO в первые три года после IPO растут медленнее, чем акции сопоставимых по основным параме­трам компаний: долгосрочная норма прибыли на акции IPO со­ставила 0,831 от нормы прибыли на акции компаний-аналогов.

Кумулятивные прибыльность и скорректированная прибыльность акций IPO

Данный результат подтверждает распространенное среди прак­тиков мнение, что первые три года в акции IPO имеет смысл ин­вестировать только долгосрочным инвесторам с горизонтом ин­вестирования не менее 5 лет.

Во многом это объясняется особенностями подхода финансо­вых аналитиков инвестиционных банков к компаниям при про­ведении IPO. Как правило, аналитики составляют долгосрочные (на 5 лет) прогнозы роста доходов для фирм-IPO. Долгосрочные прогнозы роста доходов используются для определения фунда­ментальной стоимости компаний и особенно важны для долго­срочных инвесторов. Исследователи подсчитали, как меняются долгосрочные прогнозы роста доходов фирм в зависимости от времени, прошедшего после проведения IPO.

Прогнозы финансовых аналитиков относительно долгосроч­ных (5 лет) темпов роста компаний после проведения IPO пред­ставлены в таблице 7.12.

Как видно из таблицы (и эго также подтверждается практи­ческим опытом) в первое время после IPO аналитики весьма оптимистично оценивают долгосрочные темпы роста доходов фирм. В первые шесть месяцев после IPO средний прогноз темпов роста составляет 23-24% в год. Аналитики ожидают, что компа - нии-ІРО будут в среднем расти на 5% в год быстрее, чем анало-

гичные компании в тех же отраслях промышленности, и эти оптимистичные ожидания трансформируются в высокие коти­ровки акций.

Однако разница в темпах роста уменьшается до 3% к концу первого года после IPO, а к концу третьего года она снижается до 1,4%. В результате цена акций значительно снижается, что и при­водит к низкой долгосрочной прибыльности акций фирм-1РО.

Основной причиной пониженной долгосрочной прибыль­ности акций IPO являются нереализовавшиеся ожидания инве­сторов относительно темпов роста доходов фирм-IPO. Долго­срочная прибыльность фирм-IPO во многом зависит от первона­чального прогноза долгосрочных темпов роста. Те компании, у которых первоначальные прогнозы сильно завышены по срав­нению с аналогичными компаниями, как правило, показывают самую низкую прибыльность акций в среднесрочной (4 года) перспективе.

Данные таблицы 7.13 показывают, что существует обратная зависимость между долгосрочной прибыльностью акций фирм - IPO и прогнозами аналитиков относительно долгосрочных тем­пов роста доходов компании. Под влиянием прогнозов аналити­ков цены на акции компаний с завышенными прогнозами под­нимаются выше фундаментальной стоимости, а цены на акции с заниженными прогнозами опускаются ниже фундаментальной стоимости. Скорректированная прибыльность акций с высокими прогнозами темпов роста остается негативной в течение не­скольких лет после IPO.

Сочетание краткосрочной недооценки и среднесрочной пере­оценки стоимости акций IPO характерно и для многих россий­ских компаний, прошедших IPO. В таблице 7.14 приводится спи­сок российских компаний, проведших IPO в 2006-2007 гг., а так­же динамика котировок их акций относительно индекса РТС (скорректированная прибыльность) через 1 день и через 1 месяц после проведения IPO, а также на 31 декабря 2007 г. Как видно из таблицы, через некоторое время после проведения IPO дина­мика котировок многих компаний начинает отставать от дина­мики индекса РТС.

Список компаний IPO

с негативной среднесрочной прибыльностью акций