По мнению Тевье, Голда может стоить самое большее $8000. Он подсчитал, что за счет молока ($1000) и теленка ($500) она будет приносить около $1500 в год в течение пяти лет, т. е. всего к концу пятого года — $7500
плюс $500 от мясника или зоопарка. Сначала Тевье решил, что в худшем случае он заплатит за Голду не больше $8000.

Однако $8000, которые фермер получит за пять лет, это не то же самое, что $8000 сегодня, — за это время может много чего случиться. Нельзя забывать об инфляции и альтернативных издержках, которые не учиты­ваются в этих $8000.

Зять Тевье, банкир по профессии, узнал, что тот собирается покупать корову. Желая завоевать расположение тестя, он предложил (от имени банка, в котором работает) профинансировать будущие денежные потоки от Голды, единовременно выделив Тевье $7000*. В обмен на это фермеру придется выплачивать банку $1500 ежегодно в течение пяти лет и за­платить еще $500 после продажи Голды в конце этого срока. Другими словами, банк профинансирует покупку Голды за 6% в год.

Тевье не нужно финансирование, но зять объяснил ему кое-что важное: если фермер может предсказать денежные потоки от Голды с абсолютной точностью и готов взять на себя все риски по сделке, тогда он может при­нять предложение банка и купить Голду на аукционе максимум за $7000. (Но зачем покупать корову за $7000? Тевье может просто отдать деньги зятю, и пусть 6% годовых будут его проблемой.)

Тевье считает, что покупка Голды будет лишена риска, если:

• она не заболеет коровьим бешенством;

• цены на корма не будут колебаться;

• цены и спрос на молоко не будут меняться вследствие конкуренции со стороны европейских фермеров;

• «искусственное» молоко не будет вытеснять с полок местного супер­маркета «настоящее» (Тевье никогда не уважал соевое молоко, которое он называет соевым соком. Своим дочерям он говорит: «Я назову это молоком, когда вы найдете у сои вымя»);

• власти не будут увеличивать налоги, чтобы финансировать причуды, которые Тевье никогда не понимал и не разделял (он никогда особо не интересовался политикой).

Если Тевье купит Голду за $7000, это компенсирует ему инфляцию и альтернативные издержки (6%, которые заработает его зять), но не до­полнительный риск.

Справедливая стоимость и премия за риск

Опыт и чутье Тевье подсказывали ему, что он должен потребовать по крайней мере удвоения безрисковой ставки, которую предложил ему зять, и настоять на ставке доходности в 12% за денежные потоки от Голды. В результате спра­ведливая стоимость Голды (которую еще называют внутренней) снизится примерно до $5700**. Другими словами, вместо того чтобы дисконтировать денежные потоки Голды (приводить их к текущей стоимости) по ставке

Если точнее, то $6912,17. Если точнее, то $5690,88.

6%, — что и сделал зять Тевье, когда предложил ему $7000, — Тевье должен использовать ставку в 12%. Кто-то, возможно, скажет, что необходима 6%-ная премия за риск к безрисковой ставке в 6% (табл. 7.1).

Если Тевье купит Голду за $5700, т. е. по стоимости ее денежных потоков, дисконтированных на 12%, то это компенсирует ему инфляцию, альтер­нативные издержки и риски, которые сопровождают содержание коровы.

Таблица 7.1. Абсолютная стоимость Голды

Сумма всех денежных потоков: $8000

Справедливая стоимость, если денежные потоки приведены к текущей стоимости

по «безрисковой» ставке доходности в 6%: $7000

Справедливая стоимость, по мнению Тевье, если денежные потоки
дисконтированы по «рисковой» ставке в 12%: $5700

Покупная цена Голды (с маржей безопасности в 25%): S4300

Конечно, риск — непредсказуемость будущих денежных потоков — всег­да может обернуться на пользу Тевье. Цены на молоко и говядину могут вырасти, а стоимость кормов и налоги — упасть, Голда может оказаться отличной коровой и производить намного больше молока, чем он ожидает, либо руководство контактного зоопарка сойдет с ума и заплатит за Голду в несколько раз больше, чем он рассчитывает. Тем не менее многолетний опыт научил Тевье надеяться на лучшее и готовиться к худшему. Если будущее окажется лучше, чем он ожидает, дополнительные деньги станут приятной наградой, и Тевье сможет провести в свой дом водопровод.