Если российский эмитент планирует небольшой объем размеще­ния, имеет ограничения на затраты, не соответствует некоторым критериям зарубежных площадок и в своей стратегии развития планирует ориентироваться в основном на внутренний рынок, то для него целесообразно проводить IPO на российских биржевых площадках. Этому способствует как значительный рост капита­лизации российского фондового рынка, так и изменения в зако­нодательстве, призванные сделать размещение на российских биржах максимально удобным для эмитента.

Так, стремясь привлечь эмитентов на российские площадки, ФСФР России внесла в 2006 г. ряд изменений в стандарты эмис­сии и регистрации проспектов ценных бумаг. Специально для целей IPO был создан котировальный список «В». В него включа­ются ценные бумаги эмитента, впервые размещающего бумаги по открытой подписке при помощи брокера, а также эмитента, впервые предлагающего бумаги для публичного обращения через биржу (или с привлечением брокера) для совершения сделок, на­правленных на отчуждение акций.

За последние два года капитализация российских площадок значительно выросла, и по итогам 2007 г. ММВБ входит в 10 круп­нейших мировых бирж по объему торгов. Основными российски­ми площадками являются Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) и Российская торговая система (РТС) (рис. 3.12).

Рисунок 3.12 Объем торгов на основных российских площадках

Следует также отметить, что организационные издержки IPO на российских площадках значительно меньше, чем на зарубеж­ных, а при условии соблюдения международных стандартов рас­крытия информации и финансовой отчетности листинг на рос­сийских биржах предполагает участие как российских, так и международных инвесторов (табл. 3.8).

Дополнительными преимуществами проведения IPO в России являются известность среди отечественных инвесторов и не вы-

Таблица 3.8

Сравнительная характеристика организационных издержек на IPO на российских и зарубежных площадках

На российских площадках На зарубежных площадках

• услуги андеррайтера — до 1 -3% • услуги андеррайтера — до 5-7%

• налоги — 0,2% • сборы и комиссии — до 1 -2%

• комиссионные издержки — до $10 тыс • PR-кампания и «дорожное шоу» —

• PR-кампания—$10-50тыс. до $1 млн

Итого: 2-4% о - объема размещения Итого: 5-10% от объема размещения

Источник: данные ММВБ.

сокие издержки на процедуру листинга (включение в котиро­вальный лист — до S2 тыс.; проведение экспертизы ценной бу­маги — до S3 тыс.; поддержание ценной бумаги — до $500 в год) (рис. 3.13).

Учитывая все вышесказанное, общая рекомендация следу­ющая: размещать акции нужно там, где эмитент предполагает платежеспособный спрос на них, что означает рост котировок и капитализации (а ведь именно в этом заинтересована компания, принимающая решение стать публичной) (рис. 3.14).

Потенциальным эмитентам, готовящим публичное размеще­ние акций в России, необходимо также учитывать следующие требования:

• обязательное раскрытие решения совета директоров в «Вест­нике ФСФР»;

Рисунок 3.7 3 Соотношение объемов IPO в России и за рубежом Объем IPO, $ млрд 2006 2007

Источник: ММВБ.

Рисунок 3.7 4

Российские площадки: расширение базы инвесторов

600 500 400 300 200 100 0

■ Доверительное управление □ Частные инвесторы

□ Нерезиденты □ Юридические лица

Источник: ММВБ.

• установление единой цены выпущенных акций в течение дня размещения;

• равенство всех категорий инвесторов при размещении;

• предоставление существующим акционерам преимуще­ственного права выкупа акций нового выпуска в течение 45 дней. При этом цена размещения акций на открытом рынке не должна отличаться от цены предложения акцио­нерам более чем на 10%;

• запрет вторичного обращения ценных бумаг до государ­ственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг;

• запрет на инвестирование средств пенсионных, страховых фондов и ПИФов в отечественные первичные бумаги (од­нако вышеуказанные российские финансовые институты могут свободно приобрести первичные акции на вторичном рынке).

Необходимо также отметить, что на российских площадках, как и на зарубежных фондовых рынках существуют несколько котировальных списков, которые позволяют эмитенту предлагать свои акции различным типам инвесторов (табл. 3.9).

Котировальный список «В» («Вариантный») был введен с целью сокращения времени, которое требуется компаниям-эмитентам как для выхода на IPO в России, так и для проведения «двойного»

Изменение структуры инвесторов в зависимости от раздела списка ценных бумаг

Таблица 3.9 Инвестор Средства инвестора Котировальные списки Внесписок А1 А2 Б В И Негосударственные пенсионные фонды (НПФ) Пенсионные резервы + + + + + + Пенсионные накопления + Пенсионный фонд Российской Федерации Пенсионные накопления + Страховые компании Собственные с редс. і ва + Средства страховых резервов + Фонд обязательного страхования вкладов физических лиц Временно свободные денежные средства + Накопительно-ипотечная система жилищного обес­печения военнослужащих Накопления для жилищного обеспечения + Акционерные / паевые инвестиционные фонды (АИФ / ПИФ) Инвестиционные резервы / Имущество пайщиков, переданные в ДУ + + + + + + Общие фонды банковского управления (ОФБУ) Денежные средства, переданные в ДУ + + + + + + Доверительное управление (ДУ) Денежные средства, переданные в ДУ + + + + + + Сделки, совершаемые с использованием денежных средств и/или ценных бумаг, переданных брокером в заем (маржинальные сделки) Обеспечение обязательств клиента под залог ценных бумаг + + + + + Кредитование ценными бумагами + + + + + Кредитование денежными средствами + + + + + + Источник: РТС.

(международного) IPO. У эмитентов появилась возможность сра­зу размещать свои ценные бумаги в котировальном списке фон­довой биржи, без предварительного трехмесячного ожидания,

и торговаться во «внесписке» (списке ценных бумаг, допущенных к торгам без прохождения процедуры листинга).

Котировальный список «И» («Инвестиционный») был введен в числе мер, предпринятых ФСФР России, чтобы стимулировать эмитентов малой и средней капитализации осуществлять при­влечение внешнего финансирования на рынке ценных бумаг (табл. 3.10).

История введения котировальных списков на российских фондовых биржах

Таблица 3.70 Котировальный список Статус Впервые введен нормативным актом Федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг «И» Действует ПРИКАЗ ФСФР России от 22.06.2006 г. № 06-68/пз-н «в» Действует ПРИКАЗ ФСФР России от 15.12.2004 г. № 04-1245/пз-н (в ред. Приказов ФСФР России от 22.06.2005 г. № 05-22/ пз-н, от 12.01.2006 г. № 06-4/пз-н) «А1», «А2», «Б» Действует ПОСТАНОВЛЕНИЕ ФКЦБ России от 4.01.2002 г. № 1 - пс «Котировальный лист первого уровня», «Котировальный лист Бторого уровня» Упразднен ПОСТАНОВЛЕНИЕ ФКЦБ России от 19.12.1996 г. №23 Источник: РТС.

С появлением котировальных списков «В» и «И» сформирова­лись новые разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам. Причем эти разделы условно можно разделить на две группы: «постоянные» и «промежуточные».

Постоянные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам:

1) ценные бумаги, включенные в котировальный список «А» («Абсолютный») первого уровня;

2) ценные бумаги, включенные r котировальный список «А» («Абсолютный») второго уровня;

3) ценные бумаги, включенные в котировальный список «Б» («Базовый»);

4) ценные бумаги, допущенные к торгам без прохождения процедуры листинга (внесписочные ценные бумаги).

В постоянных разделах списка ценные бумаги эмитента могут находиться неопределенный период времени при условии выпол­нения всех требований фондовой биржи.

Промежуточные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам:

1) ценные бумаги, включенные в котировальный список «В» («Вариантный»);

2) ценные бумаги, включенные в котировальный список «И» («Инвестиционный»).

В промежуточных разделах списка ценные бумаги эмитента могут находиться только строго определенный период времени, по истечении которого они должны быть переведены в постоян­ные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам.

Фактически, промежуточные разделы списка ценных бумаг ориентированы прежде всего на проведение размещений (в том числе и IPO) ценных бумаг эмитентов. Допуск к торгам на фон­довой бирже с прохождением процедуры листинга и включением акций эмитента в котировальные списки «В» и «И» осуществляет­ся на сроки, не превышающие полгода (6 месяцев) и Я лет соот­ветственно с даты включения ценных бумаг эмитентов в соот­ветствующие котировальные списки. По истечении указанных сроков ценные бумаги эмитентов должны быть переведены в по­стоянные разделы списка ценных бумаг при условии соответ­ствия ценных бумаг и их эмитентов требованиям, предъявля­емым для включения этих ценных бумаг в постоянные разделы списка ценных бумаг (табл. 3.11).

Как видно из таблицы, отличие от котировальных списков «А» (первого и второго уровня) и «Б» для включения ценных бумаг

Таблица 3.77 Требования листинга для акций эмитентов Требования А1 А2 Б В И Заявитель Эмитент Эмитент + УФК Срок нахождения акций в котировальном списке при условии соответ­ствия предъявляемым к акциям и эмитенту требованиям (с даты включения) Нет ограни­ чений Нет ограни­ чений Нет ограни­ чений Не более 6 мес. Не более 5 лет

Окончание табл. 3.11 Требования А1 А2 Б В И Заявитель Эмитент Эмитент + УФК Максимальная доля обыкновенных акций, находящихся во владе­нии одного лица и его аффилированных лиц (для включения в коти­ровальный список обыкновенных акций) 75% 75% 90% Кол-во размещаемых (предлагаемых к обращению) акций нс мснсс 10% Минимальный ежемесяч­ный объем сделок, рас­считанный по итогам последних 3 месяцев (для включения в котиро­вальный список) 25 млн руб. 2,5 млн руб. 1,5 млн руб. Отсутствие убытков по итогам двух лет из последних трех Требуется Требуется Требуется Капитализация — обыкновенных акций — привилегированных акций Ю млрд руб. 3 млрд руб. 3 млрд руб. 1 млрд руб. 1,5 млрд руб. 0,5 млрд руб. (по оценке УФК) 60 млн руб. 25 млн руб. Наличие годовой финансовой отчетности по стандартам 1АЬ или US GAAP вместе с ауди­торским заключением в отношении указанной отчетности на русском языке Требуется Требуется Минимальный срок существования эмитен­та (в случае реоргани­зации юр. лица, срок существования учиты­вает срок деятельности юр. лица, в результате реорганизации которой был создан эмитент, — только для А1, А2, Б) 3 года 3 года 1 год 3 года Обязательство по представлению списка аффилированных лиц и его регулярному обновлению Требуется Требуется "ребуется Требуется Требуется Соблюдение эмитентом норм корпоративного поведения, предусмо­тренных правилами листинга для соответ­ствующего котироваль­ного списка На момент подачи заявления На момент подачи заявления или обязатель­ства о соблюдении по истечении 1 года со дня включения ценных бумаг в котировальный список На момент подачи заявления Источник: РТС.

в промежуточные разделы списка не требуется наличие зареги­стрированного отчета об итогах выпуска (дополнительного вы­пуска) ценных бумаг эмитента или представления в Федеральную службу уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпу­ска) ценных бумаг.

Помимо этого для включения акций эмитента в котироваль­ные списки «В» и «И» предусмотрен ряд послаблений:

• не требуется минимальный ежемесячный объем сделок, рассчитанный по итогам последних 3 месяцев, предшест­вующих листингу;

• для котировального списка «В» не требуется минимальный размер капитализации (в котировальном списке «И» ми­нимальный размер капитализации определяется уполно­моченным финансовым консультантом).

Однако, наряду с послаблениями в промежуточных разделах списка ценных бумаг, к ценным бумагам эмитентов предъявляют­ся требования, более жесткие, даже чем в котировальном списке «Б», и сопоставимые с требованиями котировального списка «А» первого уровня:

• требуется отсутствие убытков по итогам двух из последних трех лет;

• минимальный срок существования эмитента должен состав­лять не менее 3-х лет, в то время как для котировального списка «Б» — только 1 год;

• на момент подачи заявления о включении ценных бумаг в промежуточные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам (котировальные списки «В» и «И»), эмитент должен соблюдать нормы корпоративного поведения, предусмо­тренные правилами листинга для промежуточных разделов списка ценных бумаг.

В отличие от постоянных разделов списка ценных бумаг, до­пущенных к торгам, промежуточные разделы предусматривают обязательное участие в торгах маркетмейкеров, а также уполномоченных финансовых консультантов (в зависимости от котировального списка). Таким образом, для включения акций/ облигаций в котировальный список «В», а также акций в котиро­вальный список «И» необходимо выполнение дополнительного условия:

• эмитент заключил с РТС и участником (участниками) тор­гов договор о выполнении им (ими) обязательств маркет­мейкера в отношении включаемых акций/облигаций в те­чение всего срока нахождения акций/облигаций в котиро­вальном списке (для котировального списка «В») или не менее 3 месяцев со дня начала торгов акциями (для коти­ровального списка «И»).

Также для включения акций в котировальный список «И» эми­тент должен заключить договор с уполномоченным финансовым консультантом (УФК), в котором на последнего возлагается обязанность по контролю за раскрытием информации эмитентом и по подтверждению достоверности и полноты всей информации, содержащейся в ежеквартальных отчетах эмитента, за исключе­нием части, подтверждаемой аудитором и (или) оценщиком, в течение всего срока нахождения акций в данном котироваль­ном списке.

Эмитент принимает обязательство предоставлять УФК и РТС:

• любую финансовую и иную информацию о своей хозяй­ственной деятельности, способную повлиять на цену ак­ций;

• информацию о корпоративных событиях (общих собраниях акционеров, собраниях советов директоров) и их результа­тах в срок не позднее одного дня с даты составления соот­ветствующего протокола.

УФК должен подписывать:

• проспект ценных бумаг — в случае размещения дополни­тельного выпуска акций;

• последний квартальный отчет эмитента ценных бумаг — в случае допуска к торгам акций, отчет об итогах выпуска которых зарегистрирован (или в Федеральный орган на­правлено уведомление об итогах выпуска).

В России до сих пор отсутствует единая система учета прав на ценные бумаги; недостаточно развит институт страхования ответственности директоров и иных руководящих должностных лиц компаний, организаторов торгов и иных участников рынка ценных бумаг; не решен вопрос о возможных периодах прове­дения проверок и сроке исковой давности. В настоящее время

российское законодательство адаптируется к возрастающим потребностям отечественных компаний, с одной стороны, и динамично растущему российскому рынку ценных бумаг — с другой.

Изменения, касающиеся упрощения процедуры IPO отече­ственных компаний, предусмотрены ФСФР России в проекте «Стратегии развития финансового рынка РФ на 2006-2008 гг.». По мнению руководителя группы экономических консультантов ФСФР России Юрия Данилова, для дальнейшего развития рос­сийского фондового рынка необходимо стимулировать спрос на первичном рынке акций, снизить транзакционные издержки эмитентов и оптимизировать налогообложение. Россия прои­грывает в режиме налогообложения другим развивающимся рынкам прежде всего потому, что здесь нет специального налога на прирост капитала. Если такой налог будет введен, Россию включат в список стран, в акции которых разрешено инвестиро­вать пенсионные резервы американских пенсионных фондов.

Следует отметить, что ФСФР России очень внимательно сле­дит за проведением IPO российских компаний и вносит соответ­ствующие изменения и дополнения r нормативные документы. Особенно это касается форм проведения зарубежных IPO компа­ниями, имеющими российские активы (табл. 3.12).

Вместе с тем ФСФР подготовила и утвердила ряд поправок в закон «О рынке ценных бумаг», согласно которым на российский фондовый рынок будут допущены бумаги иностранных эмитен­тов. Предусматривается два режима допуска иностранных цен­ных бумаг на российский фондовый рынок. Если бумаги включе­ны в котировальный список иностранных бирж, то их допуск будет осуществляться по упрощенной процедуре: решение будет принимать сама биржа. Если же бумаги не включены в котиро­вальный список иностранных бирж, то допускаться к обращению они будут по специальному решению регулятора.

Согласно законопроекту, иностранные бумаги будут допу­скаться к размещению и обращению на российском рынке при соблюдении трех условий:

• присвоения им соответствующих международных иденти­фикационных кодов;

• квалификации этих бумаг в соответствии с российским за­конодательством;

Таблица 3.12

Изменение формулировок требований к обращению бумаг российских эмитентов, проводящих IPO за рубежом, на торгах российских фондовых бирж

Документы	Требования к эмитенту
Приказ ФСФР России от 12.01.2006 г. № 06-5/пз-н5	Эмиссионные ценные бумаги российского эмитента включены в котировальный список хотя бы одной фондовой биржи
Постановление ФКЦБ России от 01.04.2003 г. № 03-17/псб	Эмиссионные ценные бумаги российского эмитента включены в котированный список хотя бы одного организатора торговли на рынке ценных бумаг, имеющего лицензию Федеральной комиссии
Постановление ФКЦБ России о і 1 7.04.2002 і. №11/пс7	Для получения разрешения ценные бумаги российско - ю амиїеніа должны бьнь допущены к юріам орі аниза - тором торговли на рынке ценных бумаг РФ, имеющим лицензию ФКЦБ России
Постановление ФКЦБ России от 23.11.2001 г. № 298	Все выпуски ценных бумаг российского эмитента, являющегося АО, допущены к торгам хотя бы у одного организатора торговли на рынке ценных бумаг, имеющего лицензию Федеральной комиссии, непре­рывно в течение 3 лет, предшествующих дате подачи заявления, либо в течение каждого отчетного года с момента создания, если российский эмитент осуществляет свою деятельность менее 3 лет
Постановление ФКЦБ России от 13.03.01 г. № 39	Требования обращения ценных бумаг эмитента на фондовой бирже отсутствуют

Источник: РТС.

• местом учреждения иностранного эмитента должно являть­ся государство — член ФАТФ (Международной организации по борьбе с финансовыми злоупотреблениями и отмывани­ем денег).