Вам необходимо скорректировать модель абсолютного Р/Е (средне­статистический сценарий), показанную в таблице 7.4, с учетом дефляции коэффициентов Р/Е, которая характерна для рынка с боковым трендом. Можно использовать один из следующих способов.

Вы можете постепенно уменьшать коэффициент Р/Е для компаний с нулевым ростом в модели абсолютного Р/Е. В таблице 7.4 он равен 8 (для компании со среднестатистическими характеристиками). В каждый последующий год вы можете уменьшать это значение на показатель де­фляции коэффициентов Р/Е.

Р/Е для года х = Р/Е при нулевом росте х
х (1 - Показатель дефляции Р/Е)ГОДА'.

Из таблицы 3.1 (в главе 3) видно, что в предыдущие боковые рын­ки коэффициенты Р/Е снижались максимум на 7,4% в год и минимум на 2,2% в год. Поэтому если вы возьмете приблизительно среднее значение, скажем 4%, то «нулевой» коэффициент Р/Е для бокового рынка продолжительностью пять лет будет вычисляться по следующей формуле:

Р/Е в пятый год = 8 х (1 - 0,04)5 = 6,5.

Вслед за «нулевым» Р/Е будут уменьшаться и другие коэффициенты Р/Е (для компаний, наращивающих прибыль). Возьмем, к примеру, компанию со средним деловым и финансовым риском, которая не платит дивиден­дов, и предположим, что ее прибыль будет расти на 10% в год. Чтобы получить справедливый коэффициент Р/Е для этой компании, вы долж­ны прибавить к «нулевому» Р/Е в пятый год бокового рынка 6,5 пункта (0,65 х 10), и тогда справедливый Р/Е будет равен 13 (на 1,5 пункта меньше, чем базовый коэффициент, равный 14,5).

Мне не очень нравится этот подход, поскольку он одинаков для всех акций и не учитывает важную особенность — коэффициенты Р/Е акций с высокими темпами роста падают быстрее, чем Р/Е акций с низкими темпами роста.

Следующий подход кажется мне более логичным, поскольку он преду­сматривает разные темпы снижения коэффициентов Р/Е для компаний с неодинаковым приростом прибыли. Постепенно уменьшайте количество пунктов, на которые вы готовы увеличивать коэффициент Р/Е с уче­том роста компании. В таблице 7.4 1% роста от 0 до 16% соответствует 0,65 пункта коэффициента Р/Е. Таким образом, компания с ожидаемым ежегодным ростом прибыли в 10% будет торговаться на 6,5 пункта (10 х 0,65) выше, чем компания с нулевым ростом (Р/Е будет равен 14,5, если «нулевой» Р/Е равен 8, компания имеет средние показатели качества и не выплачивает дивиденды).

Я предлагаю постепенно уменьшать на выбранный вами показатель дефляции количество пунктов, прибавляемых к Р/Е за счет роста:

Количество пунктов на 1% роста в году х =

= Обычное количество пунктов на 1% роста х
х (1 - Показатель дефляции Р/Е)ГОДА'.

Если вы возьмете показатель дефляции Р/Е равным 4%, то через пять лет после начала бокового рынка количество пунктов, на которые увели­чивается коэффициент Р/Е за счет 1% роста, будет равен:

Количество пунктов на 1% роста в пятый год =

= 0,65 х (1 - 0,04)5 = 0,53.

Следовательно, коэффициент Р/Е компании, прибыль которой, как ожи­дается, будет расти на 10% в год, будет равен 13,3 («нулевой» Р/Е, рав­ный 8, плюс 5,3 пункта за счет роста в 10%). При использовании такого подхода коэффициент Р/Е компаний с нулевым ростом прибыли никак не затрагивается, в отличие от Р/Е компаний, планирующих наращивать прибыль более быстрыми темпами. Это согласуется с выводами, к кото­рым мы пришли, изучив боковой рынок 1966-1982 гг.: рыночная оценка компаний с более высоким ожидаемым ростом прибыли снизится сильнее, чем оценка компаний с более медленным ростом.

Наконец, самый легкий способ бороться с уменьшением коэффициен­тов Р/Е — увеличить первоначальную доходность, требуемую для акций. В предыдущем примере я использовал ставку, равную 30%. Учитывая, что на боковом рынке в категорию убыточных попадет больше акций, чем на бычьем, увеличение требуемой доходности является обоснованным.

Каждая из описанных выше поправок сделает поиск новых акций на рынке с боковым трендом более трудным, но так и должно быть! Вы должны собрать портфель из акций с характеристиками гораздо выше средних. Запомните: на предыдущих боковых рынках среднестатисти­ческие акции приносили инвесторам мизерный доход (нулевой прирост стоимости плюс дивиденды).

В заключение хочу еще раз подчеркнуть: вы должны тщательно взвеши­вать, сколько вам следует платить за рост компании. На боковом рынке инвесторы со временем начинают не обращать внимания на перспективы роста и готовы платить за них все меньше и меньше. Если в вашем порт­феле есть акции с высоким Р/Е, вы должны убедиться на 100%, что их рост (увеличение прибыли компании и дивиденды) с лихвой компенсирует уменьшение коэффициента Р/Е, которое произойдет в ближайшее время.