Определение цены на акции в процессе IPO можно разделить на три этапа (рис. 7.4). Первый этап — до установления ценового диапазона и формирования книги заявок. Эта цена указывается в проспекте компании, который подается регулятору рынков и ценных бумаг. Проспект рассылается потенциальным инвесто­рам, а компания начинает «дорожное шоу» для стимулирования спроса на свои акции. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существую­щем спросе. На втором этапе, который происходит после закры­тия торгов накануне размещения, компания и андеррайтер уста­навливают окончательную цену предложения. Это цена размеще­ния акций компании андеррайтером среди инвесторов. Третий этап начинается с открытия торговли акциями фирмы на фондо­вом рынке. С этого момента цена на акции устанавливается рын­ком. Особое значение в финансах имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется первоначальной прибыльностью[13]. В ана­литических финансах первоначальная прибыль считается капита­лом, который компания недополучила от андеррайтера.

га

I

Ф

П

▼

Презентации Публикация Интервал цены Цена

аналитиков отчета в предвари - размещения

аналитиков тельном

проспекте

Источник: Morgan Stanley.

Сначала банковские аналитики готовят инвестиционный отчет о компании, разрабатывают ее финансовую модель, а также дают первоначальную оценку ее стоимости. После опубликования и презентации отчет рассылается потенциальным институциональ­ным инвесторам. Затем аналитики встречаются с инвесторами и снабжают их необходимой информацией о компании, попутно совершенствуя свою финансовую модель. Существует несколько подходов к оценке стоимости акций фирмы-эмитента:

• метод оценки активов;

• метод использования мультипликаторов фирм-аналогов;

• метод дисконтированных денежных потоков (подробнее см. в разделе «Применение метода Монте-Карло при оценке стоимости эмитента»).

Каждый из этих методов имеет свои преимущества и недо­статки. Например, использование фирм-аналогов не предохраня­ет от опасности переоценки или недооценки целого сектора. Метод дисконтированных денежных потоков основан на более прочном теоретическом фундаменте, однако часто бывает трудно оценить будущие денежные потоки и выбрать правильный коэф­фициент дисконтирования. Метод оценки активов удобен в си­туации, когда имеется значительное количество активов, легко ликвидируемых по рыночным ценам. Но для оценки многих IPO
он неприемлем, так как значительная часть стоимости фирм - эмитентов связана с наличием возможностей роста.

Наиболее популярен метод использования мультипликаторов фирм-аналогов. Мультипликаторы могут быть самыми разнооб­разными, включая специфичные: «рыночная капитализация на одного зрителя кабельного телевидения», «рыночная капитализа­ция на один баррель нефтяных резервов», «рыночная капитализа­ция на одного специалиста компании» и т. д. При оценке компа­ний — мобильных операторов основным фактором при определе­нии стоимости акций является количество человек, проживающих на лицензионной территории компании. Однако чаще всего ис­пользуется мультипликатор Р/Е. Данный метод определения стоимости заключается в капитализации коэффициента EPS с помощью среднего значения мультипликатора Р/Е для открытых компаний-аналогов.

Большинство исследователей считают, что первым шагом в определении цены предложения должно стать сравнение опера­ционных и финансовых характеристик фирмы с соответствующи­ми характеристиками нескольких открытых компаний, работа­ющих в этом же секторе экономики. Фирма и ее андеррайтеры определяют стоимость акций на основании анализа коэффициен­тов компаний-аналогов на рынке с коррекцией на отличительные особенности эмитента. Затем они собирают дополнительную информацию о состоянии рынка и назначают окончательную цену предложения.

На рис. 7.5 показан разброс оценок стоимости акций польской компании GTC, которая провела IPO в 2004 г. Общий объем разме­щения составил $80 млн (3,9 млн акций). Около 20% акций было продано розничным инвесторам, 80% — институциональным.

Ким и Риттер исследовали точность метода при помощи фирм - аналогов, специально подобранных для этой цели известной ис­следовательской фирмой Renaissance Capital. Подборка проводи­лась на основании формальных критериев и накопленного опыта по определению цены предложения для фирм-эмитентов. Напри­мер, для определения цены IPO компании Gateway 2000 (сборка и директ-маркетинг ПК) Renaissance Capital воспользовалась данными компаний Dell Computer (сборка и директ-маркетинг ПК) и AST Research (сборка ПК). Часто в качестве фирм-аналогов используются компании, которые эмитент указывает в своем про­спекте в качестве прямых конкурентов.

Считается, что многие молодые фирмы, осуществляющие первоначальное публичное размещение акций, характеризуются наличием ценных реальных опционов (опционов роста), и их стоимость трудно оценить с помощью прогноза чистых прибы­лей. Поэтому Ким и Риттер разделили выборку эмитентов на две группы: молодые фирмы (основанные менее 10 лет назад) и зре­лые (основанные более 10 лет назад).

Для изучения того, насколько точно первоначальная цена эмитента соотносится с ценой фирм-аналогов, Ким и Риттер ис­пользовали регрессионное уравнение:

— соотношение цены предложения к чистым прибылям

на акцию;

—--------- среднее значение[14] Р/Е двух специально подобран-

& сравн. і

ных фирм-аналогов с использованием рыночной цены их акций на момент выхода проспекта эмитента.

Для исчисления прибылей на одну акцию использовались по­казатели средних прибылей за последние 12 месяцев, прогноз прибылей на текущий год и прогноз прибылей на следующий год. Если коэффициент фирм-аналогов точно прогнозирует цену пред­ложения фирмы-эмитента, то коэффициент а0 должен быть ра­вен 0, а коэффициент = 1. Таким образом, нулевая гипотеза заключается в том, что аг = 1 (табл. 7.6).

Выборка состоит из 143 компаний-эмитентов, имевших в 1992-1993 гг. положительные средние прибыли за последние 12 месяцев. Прогнозы прибылей на акцию являются средним значением прогнозов финансовых аналитиков инвестбанков Уолл-стрит. Р/Е для эмитента рассчитан с использованием цены предложения. Р/Е компаний-аналогов рассчитан с использова­нием цены акций в период выхода предварительного проспекта IPO. В качестве независимой переменной используется среднее геометрическое Р/Е двух компаний-аналогов. Среднее значение Р/Есравн. на основе прибылей за последние 12 месяцев равно 32,7. Среднее значение Р/Есравн на основе прогнозируемых прибылей за текущий год — 24,2; на основе прогноза прибылей на следу­ющий год — 16,8.

Как показывают результаты регрессионного анализа, исполь­зование чистых прибылей за прошедшие периоды ведет к неточ-

Результаты регрессии коэффициента Р/Е эмитента на Р/Е компаний-аналогов

Таблица 7.6 Вариант расчета прибылей на акцию при вычислении Р/Е Оценка параметров Я2,% Средняя ошибка прогноза, % Константа («„) ^^сравн. (а,) 1. Средние прибыли за последние 12 ме:. 22,71 (6,23) 0,34 (3,71) 8,30 55,00 2. Прогноз прибылей на текущий год 13,93 (4,59) 0,41 (3,71) 8,30 43,00 3. Прогноз прибылей на следующий год 7,30 (4,93) 0,48 (5,84) 18,90 28,00 4. Молодые фирмы (прогноз прибылей на следующий год) 8,09 (3,08) 0,54 (3,63) 14,60 32,00 5. Зрелые фирмы (прогноз прибылей на следующий год) 6,00 (4,74) 0,45 (6,56) 37,50 23,00

ным оценкам стоимости. Использование прогнозируемых значе­ний чистых прибылей в Р/Е значительно улучшает точность оцен­ки. Кроме того, получив регрессионные коэффициенты а0 и аг, можно посчитать прогнозируемое значение стандартизированной цены компании. Для измерения точности прогноза используется ошибка прогноза, которая вычисляется по формуле

Поскольку ошибка прогноза в данном случае всегда положи­тельна, это свидетельствует о том, что прогнозируемый коэффи­циент Р/Е в среднем больше реального, а в действительности устанавливаемая цена предложения фирмы-эмитента, как прави­ло, значительно ниже цены, которая могла бы быть установлена на основе оценки рынком фирм-аналогов. Это явление называет­ся недооценкой эмитента. Как видно из результатов анализа, молодые фирмы недооцениваются сильнее, чем зрелые. Их вла­дельцы теряют больше потенциальной стоимости фирмы при продаже акций инвесторам по цене предложения накануне на­чала биржевых торгов.

Средняя ошибка прогноза снижается с 55% при использова­нии средних прибылей за последние 12 месяцев до 28% при ис­пользовании прогноза прибылей на следующий год. Таким обра­зом, Р/Е с использованием прогноза прибылей на следующий год точнее определяет цену предложения эмитента.

Одной из причин того, что R2 в регрессионном уравнении значительно ниже 100%, а коэффициент меньше 1, является тот факт, что темпы роста фирм-аналогов отличаются от темпов роста эмитента. Согласно стандартной модели стоимости фир­мы с постоянными темпами роста (и 100-процентной выплатой прибылей):

EPS

где Р0 — стоимость акции, г — ожидаемая норма прибыльности (стоимость акционерного капитала), a g — темпы роста доходов фирмы. Поэтому фирмы с более высокими темпами роста должны иметь более высокие значения мультипликатора Р/Е, в результа­те чего коэффициент а! будет меньше 1.

Для определения цены предложения при размещении исполь­зуется и ряд других коэффициентов, в частности EV/Sales (соот­ношение полной стоимости фирмы к продажам):

Полная стоимость компании (enterprise value —EV) =

= Рыночная цена акционерного капитала х
х Количество акций 4- Балансовая цена заемного капитала -

- Наличность.

Данный вариант вычисления полной стоимости компании не зависит от объема ее наличности, а значит, и от количества на­личности, которую фирма может получить в результате проведе­ния IPO. Этот мультипликатор имеет несколько преимуществ по сравнению с Р/Е. Во-первых, продажи, в отличие от прибылей, всегда положительны, поэтому данный коэффициент применим и к молодым фирмам, и к фирмам в тяжелой финансовой ситуа­ции. Во-вторых, чистые прибыли зависят от метода амортизации, т. е. EV/Sales гораздо легче применять для сравнения фирм, ис­пользующих разные методы амортизации. В-третьих, данный коэффициент может использоваться для сравнения фирм с раз­личным уровнем финансового рычага. Наконец, сведениями о продажах гораздо труднее манипулировать, и они более стабиль­ны, нежели чистые прибыли компаний. Благодаря всем этим преимуществам коэффициент EV/Sales весьма популярен среди аналитиков и особенно часто используется для сравнения фирм в секторах экономики, которые требуют больших инвестиций в инфраструктуру (мобильная связь, кабельное телевидение).

Для изучения точности установления цены акций на основе мультипликатора EV/Sales Ким и Риттер использовали следующее регрессионное уравнение:

где Sales — продажи за последние 12 месяцев. EV/Sales рассчитан как среднее геометрическое EV/Sales двух фирм-аналогов. Цена акций взята в момент выхода предварительного проспекта. Быст­рый рост — бинарная переменная (0/1) — равен 1, если рост продаж в процентах компании-эмитента больше, чем рост про­

даж компаний-аналогов. Прибыльность = Ln [(EBITDA/Sales), / (EBITDA/Sa]es)CpaBll ], где EBITDA — прибыли до уплаты процен­тов, налогов и амортизации.

Таблица 7.7 Регрессионный анализ коэффициента EV/Sales Зависимая переменная £V/Sales эмитента Независимые переменные r2, % Средняя ошибка прогноза, % Константа а0 (в скобках t — статистика) EV/Sales^, я, Прибыль­ ность Быстрый рост Все фирмы (143) 1,10(7,08) 0,423 (8,83) — — 35,20 53,00 Молодые фирмы (72) 138(5,78) 0,381 (5,75) — — 31,10 50,00 Зрелые фирмы (71) 0,82 (4,08) 0,497 (6,57) — — 37,60 52,00 Все фирмы (143) 1,03 (6,93) 0,378 (7,46) 0,218(4,18) 0,199 (2,90) 42,60 49,00 Молодые фирмы (72) 1,28 (5,30) 0,317(4,63) 0,176 (2,71) 0,233 (2,29) 37,20 48,00 Зрелые фирмы (71) 0,58 (3,65) 0,607 (8,75) 0,726 (7,00) -0,022 (-0,27) 63,00 38,00 Источник: Kim and Ritter, 1999.

Коэффициенты aj и R2 для зрелых фирм выше (табл. 7.7). Ко­эффициент переменной, измеряющей прибыльность фирм, ста­тистически значим и равен 0,218. Это означает, что необходимо корректировать цену с учетом прибыльности. Приблизительно необходима премия в размере 10-20% для компаний, которые в два раза более прибыльны, чем в среднем по отрасли. Коэффици­ент переменной для компаний с быстрым ростом также статисти­чески значим и равен 0,199. Для компаний с высокими темпами роста также требуется премия в размере 20%. Результаты анали­за подтверждают распространенную практику начинать оценку стоимости фирмы со среднего коэффициента-мультипликатора для данной отрасли, а затем добавлять премии в размере 10-20% за различия в прибыльности и темпах роста.

В странах с развитыми фондовыми рынками компании часто проводят первоначальное размещение акций на ранних этапах своего развития, поэтому при оценке их стоимости применяются сравнительные методы с использованием мультипликаторов. Однако если первоначальное размещение проводят зрелые ком­пании со стабильными денежными потоками, то для них больше подходят различные варианты метода дисконтированных денеж­ных потоков.

Сравнение различных методов, используемых для оценки стоимости зрелых компаний-эмитентов на Брюссельской фондовой бирже, 1993-2000 гг.

Таблица 7.8 Метод оценки стоимости эмитента IPQ % Средняя ошибка в первый месяц торговли, % (в скобках — медиана ошибки) Ошибка в пределах 15% (первый месяц торговли), % Метод дисконтированных свободных денежных потоков 100,0 -5,1 (2,4) 51,5 Метод дисконтированных дивидендов 70,0 -17,9 (-11,4) 52,2 Мультипликаторы (всех видов) 94,0 Цена/Чистая прибыль (price/earnings) Компании-аналоги (текущий год) Компании-аналоги (следующий год) 58,0 -21,5 (-9,3) 42,1 58,0 -16,1 (-4,3) 52,6 Цена/Денежные потоки (price/cash flow) Компании-аналоги (текущий год) Компании-аналоги (следующий год) 36,0 14,7 (4,6) 53,8 36,0 11,8 (-0,8) 72,7 Примечание. В некоторых случаях для оценки стоимости использовались мультипликаторы EV/EBITDA, EV/Sales, Price/Book, Dividend Yield, P/E-to-growth. Источник: Deloof Marc, Wouter De Maesniere, Koen Inghelbrecht. The Valuation of IPOs by Investment Banks and the Stock Market: Empirical Evidence, University of Gent, 2002.

Наиболее точным методом оценки стоимости для зрелых ком­паний является метод дисконтированных свободных денежных потоков (табл. 7.8): медиана ошибки равна 2,4% и находится в пределах статистической погрешности. При сравнительном ме­тоде оценки с использованием мультипликаторов наилучшие результаты получены при использовании коэффициента Цена/ Денежные потоки (с использованием прогноза денежных пото­ков на следующий год). В этом случае средняя ошибка составля­ет 11,8%, а медиана ошибки -0,8%. По точности оценки этот метод вполне сопоставим с методом дисконтированных свобод­ных денежных потоков и более точен, чем метод дисконтирован­ных дивидендов.