Какое значение прибыли следует использовать в модели абсолютного Р/Е? Лично я предпочитаю прогнозировать прибыль на несколько лет вперед и параллельно строить модель DCF. Я делаю это специально, поскольку такой подход заставляет меня думать с учетом долгосрочной перспективы и эмоционально помогает справиться с краткосрочной (квартальной) во­латильностью основных показателей компании.

Затем я привожу предполагаемую будущую EPS к текущей стоимости, независимо от того, на какой срок составляется прогноз: на три года или на пять лет. Если вы собираетесь прогнозировать прибыль на один- два года вперед, я все равно рекомендую дисконтировать ее стоимость (ту ее часть, которую компания получит более чем через год). Это позволит вам сравнивать все акции в вашем портфеле между собой независимо от того, на какой срок вы прогнозируете будущую прибыль.

Вычисления

Какую ставку дисконтирования следует использовать, чтобы привести будущую прибыль и денежный поток компании к текущей стоимости в модели DCF? Наука пока не предложила нам точного, единственно правильного способа определить ее величину, хотя современная теория портфеля утверждает обратное. Если ради интереса (ни для чего другого она на самом деле не годится) вы вдруг решите посчитать ставку дискон­тирования для Wall-Mart, используя модель оценки финансовых активов и вышеупомянутые бета-коэффициенты по версии инвестиционного об­зора Value Line (0,9), Yahoo! Finance (0,17) и Standard & Poor’s Compustat (0,57), то получите ставки дисконтирования, равные 6,9, 8,8 и 10,5% соответственно. Иначе говоря, разница между самой высокой и самой низкой ставками составит 3,6%. Какую из них использовать? Не имею ни малейшего представления.

Тевье дисконтировал денежные потоки, которые должна была дать покупка Голды, на 12%. Его логика была простой: чтобы взять на себя риски, связанные с содержанием коровы, ему необходимо удвоить без­рисковую ставку в 6%, которую предложил зять. Тевье не использовал никаких научных методов, точность которых выверена годами, но его логика не противоречит здравому смыслу. В процессе создания модели ставки дисконтирования я стремился к тому, чтобы выработать логичную систему принципов, которые бы учитывали риски конкретной компании и могли быть использованы применительно ко всем компаниям, которые я анализирую.

Мы начнем с базовой ставки, похожей на базовый коэффициент Р/Е. Это годовой показатель, который я хочу вывести для своего портфеля, — альтернативная стоимость (без поправки на риск). Мне нравится милое, но лишенное магического налета число 15. (Если хотите, можете выбрать любое другое число, круглое или некруглое. Я выбрал именно 15%, потому что альтернативная стоимость средней качественной акции должна рав­няться 15%, чтобы эта акция и дальше оставалась в моем портфеле.) Далее, используя те же коэффициенты делового и финансового рисков, о которых мы говорили применительно к модели абсолютного Р/Е, я корректирую базовую ставку дисконтирования в сторону увеличения или уменьшения в зависимости от рисков, которым подвержена компания.

Формула для вычисления ставки дисконтирования выглядит следую­щим образом:

Ставка дисконтирования = Базовая ставка дисконтирования х
х Коэффициент делового риска х Коэффициент финансового риска.

И снова в качестве примера рассмотрим Well-Mart, Average-Mart и OK-Mart. Используя ставку дисконтирования, равную 15%, и указанные выше коэффициенты делового и финансового рисков, получим для каждой компании результаты, показанные в таблице 7.6.

Как и ожидалось, для OK-Mart необходима более высокая ставка дискон­тирования, чем для Well-Mart и Average-Mart, поскольку у этой компании более низкие показатели качества и высокие показатели риска.

Итак, мы выяснили, что для Well-Mart ставка дисконтирования равна 12,8% (табл. 7.6). А может быть, она равна 12,1% или 13,6%? В этой цифре нет ничего магического, и она никогда не будет абсолютно точ­ной. В то же время мы считали ставку дисконтирования, основываясь не на случайных переменных, таких как движение курса акций или ры­ночный индекс, и поэтому она не изменится без видимых причин с 8,8 до 6,9% или 10,5%. Эта ставка будет увеличиваться или уменьшаться только тогда, когда ваш анализ качественных характеристик компании покажет, что они изменились.

В моей модели у ставки дисконтирования нет верхнего порога, но есть нижний. И снова я делаю это для того, чтобы не «влюбиться» в акции и не потерять голову. Неважно, насколько сильно я уверен в бизнесе той или иной компании, ее акции всегда будут более рисковыми, чем корпо­ративные облигации самого высокого класса (с рейтингом ААА). Выби­рая между акциями и облигациями с одинаковой доходностью (скажем, 7%), разумный инвестор всегда остановится на облигациях, поскольку при той же доходности этот инвестиционный инструмент менее рисковый.

Описанную выше формулу я также использую, когда хочу найти ставку дисконтирования для модели DCF.

В настоящий момент мой нижний порог для ставки дисконтирования равен 8% (процентная ставка по облигациям с рейтингом ААА плюс пара пунктов в счет премии за риск). Я применяю эту ставку к любой компа­нии, независимо от уровня делового и финансового рисков. Безусловно, вы вправе выбрать другую цифру.

Кроме того, если в процессе анализа выясняется, что компания под­вержена высокому риску (выше 30%, т. е. 1,30), я спрашиваю сам себя, хочу ли я покупать акции предприятия, положение которого настолько неустойчиво.

Обратите внимание, что модель ставки дисконтирования, как и модель маржи безопасности, не учитывает прогнозируемость прибыли. Этот показатель не имеет никакого отношения к рискам. Он отражает устой­чивость роста прибыли в долгосрочной перспективе, в то время как две другие модели характеризуют риск, которому подвергается определенная компания.