Компания, набравшая высокие баллы по крайней мере по двум критериям, имеет гораздо более привлекательное соотношение риска и доходности, чем компания, удовлетворяющая только одному критерию. Существуют три возможные комбинации, когда по двум параметрам компания полу­чает высокую оценку, а по третьему — низкую:

1) качество и рост соответствуют требуемому уровню, оценка акций — нет;

2) качество и оценка соответствуют требуемому уровню, рост — нет;

3) оценка и рост соответствуют требуемому уровню, качество — нет.

Качество и рост — да, оценка — нет

Многие инвесторы не разграничивают такие понятия, как хорошая ком­пания и хорошие акции, что является серьезной ошибкой восприятия и, наверное, одним из самых распространенных заблуждений в инвестиро­вании. Определить успешную компанию легко. Она полностью соответ­ствует критериям качества и роста: имеет сильные бренды, впечатляющие балансовые показатели, высокую маржу (хотя в розничном секторе это наблюдается не всегда) и значительную прибыль на капитал. Доходы и прибыль у такой компании постоянно растут, и предполагается, что так будет и дальше. Но у хорошей компании не всегда бывают привлекатель­ные с инвестиционной точки зрения акции.

Мы только что установили важную взаимосвязь между оценкой (не­обходимая маржа безопасности), качеством (факторы риска, характерные для данной компании) и ростом (прозрачность прибыли, ее предполагае­мый рост и дивиденды). Если акции компании проигрывают по шкале «Оценка» (торгуются без маржи безопасности), то ей приходится компен­сировать этот недостаток очень высокими показателями качества и роста. Повышение прибыли и размер выплачиваемого дивиденда должны быть достаточно значительными, чтобы возместить инвестору возможное снижение коэффициента Р/Е (характерное для стагнирующих рынков) и отсутствие маржи безопасности, т. е. завышенную оценку компании.

Важно понимать, что высокие показатели качества и роста не всегда уравновешивают слишком высокую рыночную оценку. Они являются признаком успешной компании, но завышенная оценка (низкие баллы по шкале «Оценка») может сделать ее акции неприемлемым объектом инвестирования! Существует множество компаний, которые соответству­ют самым строгим критериям качества и роста при любых рыночных условиях. Однако количество компаний, которые проходят проверку по шкале «Опенка», часто зависит от рыночной оценки на момент про­ведения анализа.

Существует определенный тип акций, которые попадают в категорию так называемых культовых. Основная черта любой религии заключается в том, что ее последователи безоговорочно верят в религиозные догмы, не требуя доказательств. На фондовом рынке, где в игру вступают че­ловеческие эмоции, компании требуется какое-то время, чтобы создать вокруг себя «священный» ореол. Однако объектом поклонения мил­лионов покорных инвесторов становятся лишь единицы — успешные и авторитетные компании с долгой историей. И когда это происходит, их акции превращаются в культовые: ни один инвестор не представляет свой портфель без них. В результате рыночная оценка такой компании взлетает до нелепо высокого уровня.

Для превращения акций в культовые нужно, чтобы большое число инвесторов оставались ими довольны в течение долгого времени, доста­точного для психологического сдвига. Компании может помочь наличие сильных брендов, которые ассоциируются с широко используемыми в повседневной жизни товарами или услугами, но это необязательно. Непременным условием является появление на рынке историй о род­ственниках и друзьях, купивших несколько сотен акций той или иной компании и ставших миллионерами. Мало-помалу прошлые успехи компании превращаются в абсолютную, незыблемую истину. Вера инве­сторов крепнет, и прошлое рисует перед ними ясную картину будущего, указывая путь к спасению.

Постепенно инвесторы превращаются из осторожных акционеров в шумную группу поддержки. Руководство компании восхваляется за му­дрость. В отношении акций правильным решением признается только одно — покупать! В конце 1990-х гг. это случилось с акциями 50 самых популярных компаний второй половины XX в., а также с бумагами некото­рых технологических компаний. Подобная эйфория возникает не за одну ночь. Ей нужно много времени, и, чтобы акции превратились в настоя­щий культ, итогом которого станет раздутая по сравнению с EPS цена, необходимо «обратить в веру» множество пессимистов.

Мне не хотелось бы выделять какую-то одну компанию, но в конце 1990-х гг. классическим примером культовых акций были бумаги Coca - Cola. История знает мало компаний, которые так же долго показывали высокие результаты и создали такой же сильный международный бренд. Не восхищаться ею было сложно. Однако к концу 1990-х гг. это восхище­ние стало граничить с безрассудством.

В 1990-х гг. прибыль Coca-Cola ежегодно росла примерно на 14-16% — впечатляющая цифра для компании со 100-летней историей. У нее были маленькая задолженность, большой денежный поток и первоклассное руководство. Восхищение инвесторов привело к небывало высокой цене за акцию: коэффициент Р/Е составлял 47,5 и в 2,7 раза превышал рыноч­ный. Даже после дисконтирования будущих денежных потоков на ставку казначейских векселей (безрисковая ставка, которую разумный инвестор не должен использовать, поскольку в отличие от денежных потоков прави­тельства США денежные потоки Coca-Cola подвержены риску: у компании нет разрешения печатать деньги, поднимать налоги, и она не распоряжа­ется арсеналом ядерного оружия) рыночная оценка Coca-Cola была необо­снованной. Аналитики стали закладывать в цену акций скрытые активы, такие как мировой бренд Coca-Cola. Ни один инвестиционный менеджер еще не был уволен за покупку бумаг этой компании. Возможно, бизнес Coca-Cola и не был подвержен большому риску, но к 1999 г. в ее рыночную оценку были заложены ожидания, которые эта зрелая компания никогда не смогла бы оправдать.

«Будущее не такое, как было раньше», — как всегда прав Йоги Берра. Продолжительному успеху сопутствует одна проблема, которая встает перед любой компанией, — закон больших чисел. Старость и артрит в конце концов настигают культовые акции. Ни одна компания не может расти быстрыми темпами вечно. Прирост прибыли и объема продаж рано или поздно замедляется. Огромная доля на внутреннем и международ­ном рынках в сочетании со зрелостью рынка безалкогольных напитков стали мешать Coca-Cola наращивать прибыль. Преданные инвесторы лишились прославленного двузначного роста прибыли: с 1995 по 2005 г. объем продаж и EPS компании увеличивались на жалкие 2,5 и 5,6% соответственно.

После утраты статуса культовых акции Coca-Cola упали в цене с $89 в 1998 г. до $42 в 2006 г. И в отсутствие прироста капитала они все равно не были дешевыми. В 2006 г. их цена в 18 раз превышала EPS, несмотря на то что аналитики прогнозировали рост объема продаж на 4-6% и при­были на акцию — около 10%.

Снижение курса культовых акций до приемлемого уровня требует време­ни, потому что вера — сильное чувство. Необходимо, чтобы ее разрушило огромное разочарование инвесторов низкой доходностью. Отрицательные эмоции день за днем сокращают жизнь культа.

Популярные акции — ненадежный способ вложения денег. Безрассудная вера и ложное чувство безопасности могут дорого обойтись инвестору из-за скрытого риска падения цены. Риск является скрытым, потому что он никак не проявлял себя в прошлом. Культовые акции по опреде­лению имеют безупречную репутацию. Вместе с тем этот риск уникален, поскольку вопрос не в том, проявится он или нет, а в том, когда это произойдет. Сложно предугадать, насколько цена акций вырастет перед тем, как начнет снижаться, но рано или поздно она будет опускаться. И когда это случится, инвестиционный портфель понесет колоссальные убытки. Культовые акции, как правило, занимают в нем весомую часть, потому что инвесторы никогда их не продают. В результате инвестор, пы­тающийся действовать осторожно, подвергает себя еще большему риску.

Зачастую компании-эмитенты популярных акций блестяще проходят проверку на качество благодаря сильному конкурентному преимуществу. Какова же самая серьезная опасность культовых акций? Вера, в основе которой лежат достигнутые когда-то результаты. Инвесторы искренне полагают, что и в будущем успешную компанию ждет рост, хотя зачастую это не так. Следующая опасность заключается в том, что без повышения прибыли и денежных потоков инвестору не на что опереться в случае уменьшения коэффициента Р/Е. Поведение акций в период снижения рыночной оценки зависит от множества факторов, но в числе первых по важности — ситуация на фондовом рынке и темпы прироста корпо­ративной прибыли.

Возьмем, к примеру, Wal-Mart. Акции этой компании были в числе культовых и в конце 1999 г. торговались с коэффициентом Р/Е, равным 54. Но компания не подвела своих инвесторов, по крайней мере в части, ка­сающейся роста прибыли. С 1999 по 2005 г. она выросла более чем в два раза. И когда после 1999 г. коэффициент Р/Е акций Wal-Mart начал па­дать, большая часть этого падения была связана с постоянным приростом прибыли, в результате которого к 2006 г. коэффициент снизился до 16. По сути, акции Wal-Mart в то время были недооценены, и об этом я писал в одной из своих статей.

Wal-Mart и Coca-Cola — показательные примеры культовых акций: хотя эти компании не относятся к технологическому сектору, в конце 1990-х гг. они стоили неоправданно дорого. Но Wal-Mart и Coca-Cola не одиноки. General Electric, Gillette и многие другие компании в тот или иной момент своей жизни также становились объектом поклонения.

В прошлом среди культовых были акции Polaroid (банкрот), Xerox (прибыль не увеличивалась 20 лет), Eastman Kodak (в стадии серьезной реструктуризации), AT&T (поглощена когда-то отделившейся от нее компа­нией). Самым опасным типом культовых акций являются акции компаний, конкурентное преимущество которых разрушено временем и рынком. Акции Kodak, Polaroid и Xerox когда-то были популярными, однако новые технологии свели на нет конкурентное преимущество этих компаний. Их качество снизилось (хотя и в разной степени), и рост остановился в результате сокращения прибыли и денежных потоков. К несчастью, это случилось в тот момент, когда рынок оценивал их высоко.

На боковых рынках стоимость всех без исключения культовых акций падает, и в итоге они превращаются в малодоходный (если не сказать больше) класс инвестиций.

Вам необходимо сохранять хладнокровие по отношению к культовым акциям, поскольку спокойствие и ложное чувство предсказуемости, ко­торые они дают инвестору, обходятся дорого, оборачиваясь низкой инве­стиционной доходностью на протяжении длительного времени. Надеюсь, вам теперь понятно, что на боковом рынке культовые акции нельзя поку­пать не только из-за общего снижения коэффициентов Р/Е, но и потому, что они теряют свою высокую рыночную оценку.