На рисунке 3.4 также показано, какой была бы корпоративная прибыль, если бы маржа всегда оставалась на среднем уровне, т. е. показана нор­мированная прибыль. Я взял 8,8% (среднерыночная маржа прибыли за последние 25 лет) и умножил на ВВП. Как видим, каждый раз, когда корпоративная прибыль (маржа прибыли) становилась выше нормиро­ванной, она начинала изменяться в обратном направлении. На графике также видно, что в начале 2007 г. маржа все еще колеблется на уровне выше среднего. Если она начнет снижаться и остановится на среднем значении, то корпоративная прибыль упадет на 31%.

В 2007 г. оценка фондового рынка выше, чем может показаться. Рано или поздно маржа вернется на средний статистический уровень, и рост корпоративной прибыли либо замедлится (к разочарованию аналитиков с Уолл-стрит), либо начнет снижаться, увлекая вниз показатель прибыли Е, т. е. знаменатель в коэффициенте Р/Е. Инвесторы, вкладывающие сред­ства в индексы широкого рынка, могут оказаться в неприятной ситуации, когда дешевый рынок неожиданно подорожает. Если маржа прибыли вернется к средним значениям, которые наблюдались последние 25 лет, корпоративная прибыль также снизится. (Примечание: это может стать толчком к началу следующего цикличного медвежьего рынка; инвесторы привыкли к двузначному росту прибыли, но вместо этого он будет сни­жаться или стагнировать.)

Мы не будем затрагивать макроэкономические аспекты, но почему все вышесказанное имеет большое значение для инвесторов, которые владеют отдельными акциями? Дело в том, что компании, у которых нет устойчивого конкурентного преимущества («рва с водой» вокруг бизнеса, как говорит Уоррен Баффетт), не смогут долго получать прибыль от более высокой производительности. Ее сведет на нет рыночная конкуренция, и их маржа прибыли уменьшится. Вы владеете акциями одной из таких компаний? Я настоятельно рекомендую вам обратить внимание на ком­пании с небывало высокой маржей и изучить конкурентную среду, в ко­торой они работают, а также имеющиеся у них устойчивые конкурентные преимущества2.

Рост ВВП, скорее всего, обгонит темпы роста корпоративной прибыли в течение следующих нескольких лет, поскольку маржа прибыли начала снижение до среднего уровня, увлекая за собой прирост прибыли.

Ошибочное понимание возврата к среднему

Термин «возврат к среднему» часто понимается инвесторами неправильно. Все знают, что среднее — это промежуточная точка между высокими и низкими значениями. Путаница обычно возникает, когда инвесторы пытаются применять идею возврата к среднему на практике. Маржа при­были является одним из тех финансовых показателей, которые сильнее всего стремятся к среднему статистическому уровню. Инвесторы часто полагают, что, когда происходит возврат к среднему, тот или иной фи­нансовый показатель замирает на среднем уровне, однако это не так.

Может быть, маржа прибыли и остановится на среднем уровне, од­нако само понятие подразумевает иное. Оно относится к направлению, в котором изменяется показатель. Предположим, среднее значение того или иного показателя является промежуточной точкой между высокими и низкими значениями, тогда, двигаясь через среднее, этот показатель должен достигнуть другого крайнего значения. Если маржа прибыли на­ходится на уровне выше среднего, рано или поздно она должна опуститься на уровень ниже среднего, и наоборот. То же самое справедливо в отно­шении других финансовых показателей, для которых характерен возврат к среднему (прибыль на капитал, коэффициент Р/Е и др.).

Возможно, если бы возврат к среднему назывался как-то иначе — например, «обратное движение через среднее», — никто бы не ждал, что коэффициенты Р/Е и маржа прибыли автоматически остановятся на среднем уровне.