РОССИЙСКОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО

Российское законодательство довольно долго не отвечало целям проведения IPO, поэтому эмитенты, инвестиционные банки и юридические консультанты сами разработали четыре схемы этой процедуры:

1. Первоначальное предложение посредством депозитар­ных расписок. Именно так было осуществлено первое рос­сийское IPO «ВымпелКома» в 1990-х гг. Согласно этой схеме эмитент проводит первоначальное размещение допэмиссии по закрытой подписке, единственным участником которой становится депозитарий. Андеррайтеры вносят средства в счет эскроу. По завершении размещения депозитарий выпус­кает депозитарные расписки для инвесторов. Если отчет о размещении благополучно проходит регистрацию, то деньги со счета эскроу поступают к российскому эмитенту и продол­жается нормальная торговля депозитарными расписками. Если же в течение 60 дней отчет о размещении не проходит регистрацию у регулятора, то депозитарные расписки от­меняются, а деньги возвращаются в депозитарий для пере­дачи их обратно инвесторам.

Плюсы данной схемы — возможность начать торговлю депозитарными расписками сразу после размещения, отно­сительно недорогая стоимость процедуры и упрощенный доступ к покупке акций для иностранных инвесторов. Ми­нусы с точки зрения эмитентов и иностранных инвесто­ров — необходимость регистрации эмиссии в ФСФР, требо­вание прохождения листинга на российской бирже и соблю­дение преимущественного права при закрытой подписке.

2. Связка из следующих друг за другом вторичного и пер­вичного размещения. Основные акционеры (собственни­ки) компании проводят вторичное размещение своих ак­ций и используют полученные от продажи акций средства на выкуп у эмитента новых акций допэмиссии по закрытой подписке. Это самая распространенная схема среди рос­сийских эмитентов, проводящих IPO на зарубежных бир­жах, особенно LSE. Плюсы и минусы — аналогичны приве­денным в схеме 1.

3. Вторичное размещение акций холдинговой компании с перечислением вырученных средств дочерней организа­ции. В данном случае российская компания является доч­кой иностранного холдинга, или же российские акционеры владеют крупным пакетом акций иностранного холдинга. При этом важно, чтобы после размещения иностранная холдинговая компания продолжала владеть контрольным пакетом (более 50% акций) российской дочки. Иностран­ный холдинг проводит вторичное размещение акций и направляет вырученные средства на покрытие своих фи­нансовых потребностей в соответствии с ранее заключен­ными соглашениями о свободном распоряжении средства­ми. Плюсы данной схемы — возможность начать торговлю акциями непосредственно по завершении размещения, отсутствие требования регистрации в ФСФР и предвари­тельного листинга на российских биржах, а также требова­ния о соблюдении преимущественного права. Минусы — относительно затратный характер мероприятия (может возникнуть необходимость в дорогостоящей корпоратив­ной реорганизации) и отсутствие прямых аналогов согла­шений о свободном распоряжении средствами в россий­ском законодательстве.

4. Первоначальное размещение акций офшорной холдин­говой компании. За рубежом учреждается холдинг, владе­ющий контрольным пакетом акций российских операци­онных компаний. Холдинг проводит первоначальное раз­мещение собственных акций на зарубежной площадке (в качестве примера сошлемся на размещения на Лондон­ской бирже акций голландской Pyaterochka Holding или британской горнодобывающей компании Peter Hambro Mining со стопроцентно российскими активами). Преиму­щества данной схемы — аналогичны приведенным в схе­ме 3 плюс упрощенная процедура привлечения капитала на тех международных площадках, где традиционно не обращаются депозитарные расписки (AIM/LSE). Мину­сы — необходимость значительных затрат на корпоратив­ную реорганизацию и резко отрицательное отношение к данной схеме ФСФР (в силу чего в 2006 г. было отменено размещение «Евросети» на Лондонской бирже).

Очевидно, что существующая в России законодательная база не успевает за развитием фондового рынка. Нужна новая схема, которая обеспечила бы как защиту интересов акционеров, реали­зующих преимущественное право, так и возможность эффектив­ного проведения IPO. В настоящее время в России приоритетными являются вопросы сохранения прав владения на акции (отсюда и длительная процедура продажи, чтобы у пострадавшей стороны была возможность оспорить сделку, а у регулятора — признать ее недействительной). В таком случае преимущественное право при­обретения акций, размещаемых по открытой подписке, — важная гарантия защиты прав акционера на сохранение своей доли учас­тия в компании-эмитенте.

Однако процедура проведения IPO выдвигает принципиально другие требования. Здесь на первый план выходят ликвидность ценных бумаг, равные возможности приобретения для разных инвесторов, т. е. максимально широкие возможности обращения акций сразу после эмиссии. Поэтому в 2006 г. ФСФР России ут­вердила ряд нормативно-правовых актов, призванных упростить процедуру публичного размещения акций и стимулировать раз­витие отечественного фондового рынка (табл. 5.1). Наибольшее количество изменений связано с размещением дополнительных выпусков ценных бумаг. До принятия поправок существовал це­лый ряд проблем, касающихся как процедуры размещения, так и реализации владельцами акций своих прав. Участники рынка

были вынуждены приспосабливать законодательство к существу­ющей практике, что в результате привело к фактическому созда­нию двух разных процедур: одна использовалась при проведении IPO на российских площадках, другая — при выходе на междуна­родные рынки капитала.

Международные IPO традиционно проводились в форме доп­эмиссии по закрытой подписке в пользу банка-депозитария, который выпускал депозитарные расписки, удостоверяющие права на акции. Поскольку по российскому законодательству банк-депозитарий считался владельцем депонированных акций, зарубежные инвесторы могли свободно торговать такими рас­писками, а требование регистрации отчета об итогах выпуска просто означало, что депонировать или изымать акции дополни­тельного выпуска из депозитарной программы нельзя.

Помимо этого для любого международного IPO нужно было получить разрешение ФСФР на обращение эмиссионных ценных бумаг за пределами России, а листинг акций эмитента в России был одним из обязательных требований. Однако; если более 90% акций компании принадлежали одному акционеру, компания не могла получить российского листинга. Иными словами, акционе­ры, совместно с аффилированными лицами владеющие более 90% акций, вынуждены были искать механизмы, позволяющие фор­мально обойти это требование (вспомним продажу АФК «Систе­ма» крупного пакета акций Deutsche Bank, хотя при заключении сделки уже было известно, что после проведения IPO компания выкупит пакет обратно).

Российские IPO в основном представляли собой ряд сделок между эмитентом и акционерами: основные акционеры эмитента продавали принадлежащие им акции и использовали полученные средства для приобретения акций нового выпуска, которые раз­мещались по закрытой подписке среди акционеров.

Согласно принятой на развитых рынках практике проведения IPO преимущественное право осуществляется на этапе сбора за­явок на приобретение ценных бумаг, при этом акционеры подают заявки наравне с остальными приобретателями. Диапазон цены размещения установлен, этап сбора заявок не превышает 14 дней, а окончательная цена определяется только после сбора заявок, поэтому максимально соответствует рыночной. Завершается про­цедура заключением договоров о приобретении ценных бумаг с лицами, подавшими заявки.

Действовавшая в России редакция закона № 208-ФЗ «Об ак­ционерных обществах» не учитывала описанную практику. Между датой определения цены акций и датой начала размещения цен­ных бумаг среди инвесторов существовал 45-дневный разрыв, при этом цена на акции новой эмиссии определялась по итогам «до­рожного шоу» и сбора заявок на уже имеющиеся акции. Естест­венно, такой порядок осуществления преимущественного права неудобен для проведения IPO. Он заставляет инвесторов ждать, а за 45 дней конъюнктура рынка может сильно измениться, и це­на перестанет быть для эмитента оптимальной. В этой ситуации андеррайтерам приходилось либо брать на себя дополнительный риск фиксации цены за 45 дней до проведения IPO, либо откла­дывать размещение, если в ходе «дорожного шоу» устанавлива­лась цена, выходящая за рамки существующего диапазона. В этом случае IPO приходилось откладывать также и по другой причи­не — чтобы избежать возникновения преимущественных прав на покупку акций для старых акционеров.

Более того, старая схема оборачивалась и против самих осу­ществляющих преимущественное право акционеров: они были обязаны оплатить акции в течение 45 дней после объявления о допэмиссии, т. е. оказывались в худших условиях по сравнению с другими инвесторами, которые могли произвести оплату в тече­ние более продолжительного срока.

Новый порядок осуществления размещения более логичен и предусматривает проведение открытой подписки для акционеров и прочих инвесторов одновременно. Главной задачей государ­ственного регулятора было создать благоприятные условия для параллельного (двойного) размещения ценных бумаг эмитен­та — в России и за рубежом. А для этого прежде всего необходимо обеспечить равные по ценам и срокам условия, чтобы исключить ситуации, когда на зарубежных торговых площадках депозитар­ные расписки на российские акции уже реально торгуются, а в России их обращение еще не начиналось.

Старый порядок также предусматривал установление цены на акции для лиц, имеющих преимущественное право, заранее, так как по закону она не должна быть ниже цены публичного пред­ложения более чем на 10%. Это сильно затрудняло механизм формирования книги заявок, так как невозможно заранее опреде­лить, сколько акционеров решат воспользоваться своим преиму­щественным правом, и установить количество акций, которое поступит в открытую подписку. Другая проблема заключалась в том, что к этому моменту у эмитента еще не было результатов сбора заявок от инвесторов, а значит, он не мог определить спрос на акции и обоснованно установить диапазон цен.

Согласно новым правилам цена предложения указывается в решении о размещении акций, которое одновременно является решением об увеличении уставного капитала общества. После регистрации выпуска акций эмитент информирует своих акцио­неров о возможности осуществить преимущественное право. С этого момента, в соответствии с законом «Об акционерных обществах», отсчитывается 20-дневный срок, в течение которого акционеры могут подать заявки о приобретении всего причитаю­щегося им количества акций. Следует отметить, что указанный срок соответствует зарубежной практике: в Германии минималь­ный срок осуществления преимущественного права составляет 14 дней, во Франции — 10, в Великобритании — 21 день.

Затем совет директоров определяет цену размещения (она по-прежнему может отличаться на 10% для акционеров и потен­циальных инвесторов), после чего эмитент раскрывает информа­цию о цене размещения акций. В течение как минимум пяти последующих дней акционеры могут приобрести заявленное или меньшее количество акций. Далее они вправе участвовать в раз­мещении акций, не выкупленных за эти пять дней, наравне с ос­тальными инвесторами.

Еще один важный момент — оставшаяся без изменений ст. 24 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», которая запрещает устанавливать преимущество одним потенциальным владельцам ценных бумаг перед другими в рамках публичного размещения. Параллельно вводится механизм формирования книги заявок, который предусматривает учет поступивших оферт о приобрете­нии ценных бумаг с указанием их количества и цены. Одновре­менно вступает в силу новый порядок заключения договоров, позволяющий эмитенту по собственному усмотрению выбирать инвесторов (при этом он не обязан прописывать в решении о выпуске ценных бумаг критерии, которыми руководствуется при выборе).

Новая процедура позволит эмитентам добиться формирования справедливой цены на акции, поскольку момент ее определения максимально приближен к моменту начала размещения, что со­ответствует международной практике. Кроме того, за счет умень­шения срока реализации преимущественного права эмитенты получают возможность быстрее провести размещение акций.

Предыдущая редакция закона «О рынке ценных бумаг» запре­щала обращение ценных бумаг до регистрации отчета об эмис­сии, сам же отчет рассматривался в ФСФР в течение двух недель, а в случае необходимости срок рассмотрения продлевался до 30 дней. На практике это приводило к фактическому заморажи­ванию инвестиций и снижению заинтересованности инвесторов, которые не могли до регистрации отчета продать купленные ак­ции и заработать на разнице между ценой размещения и ценой продажи. Ситуация усугублялась, если в ходе проверки выявля­лись нарушения и регулятор отказывал в регистрации отчета. В этом случае эмиссия признавалась несостоявшейся, акции ан­нулировались, а средства, привлеченные в ходе IPO, возвраща­лись участникам подписки. Все негативные последствия данного ограничения ложились, разумеется, на эмитента.

Новая редакция закона в основном сохраняет прежний поря­док эмиссии, однако если сроки размещения имеют для эмитента принципиальное значение, то требования регистрации отчета теперь можно избежать при соблюдении следующих условий:

— первичные акции размещены путем открытой подписки;

— размещение осуществлялось с привлечением брокера;

— акции были включены в котировальный список фондовой биржи.

Смысл данных ограничений в том, чтобы переложить конт­роль за проведением сделки на профессиональных участников рынка. При этом возможность обращения ценных бумаг возника­ет сразу после направления в регистрирующий орган уведомле­ния об итогах выпуска.

Еще одним значительным изменением российского законода­тельства стало введение котировального списка «В» специально для целей проведения IPO. Ранее для этих целей в основном ис­пользовался список «Б», однако он налагал ряд ограничений на акционеров. В списке «В» регистрация отчета или предоставление уведомления об итогах выпуска ценных бумаг не является усло­виями получения листинга. Помимо этого, к акциям не предъяв­ляются требования по капитализации или ежемесячному объему сделок с ними на фондовой бирже. В то же время список «В» тре­бует отсутствия убытков в течение двух из последних трех лет

Процедура эмиссии ценных бумаг:

старая и новая редакция Федерального закона от 27.12.2005 № 194-ФЗ

Источник: Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2006. №5 (24).

существования эмитента и соблюдения им требований к корпо­ративному управлению.

Остальные поправки направлены на поддержку формирующе­гося российского фондового рынка. ФСФР совершенно оправданно рассматривает возможность перетекания российского фондового потенциала за рубеж как одну из серьезных макроэкономических проблем. Ведь если IPO российской компании на международной площадке организует крупный западный банк, то бумаги покупают или западные клиенты, или российские, но на счета западных финансовых структур. В результате российский регулятор не кон­тролирует ни инвестиционный банк, проводивший размещение, ни эмитента, активы которого находятся в России. Кроме того, подавляющее большинство россиян лишается возможности ку­пить акции перспективной отечественной компании.

К числу поправок, стимулирующих проведение IPO в России, относится ограничение доли акций, которая может быть разме­щена или обращаться за границей, в том числе посредством раз­мещения депозитарных расписок. Ранее регулирование ФСФР заканчивалось с момента зачисления выпущенных акций на счет российского банка-депозитария, и заграничная часть размеще­ния могла проходить по любому удобному для эмитента сцена­рию. Согласно новому положению выбор варианта зарубежного размещения остается за эмитентом, однако доля акций для пред­ложения за рубежом уменьшена с 40 до 35% от общего объема акций данной категории.

Более того, теперь российские эмитенты могут разместить за рубежом не более 70% любого дополнительного выпуска акций, а 30% обязаны предложить местному рынку. Осуществить как российскую, так и «заграничную» часть размещения можно толь­ко по открытой подписке, соответственно размещение акций по закрытой подписке в пользу депозитария оказывается невозмож­ным. Структура размещения становится более логичной: депози­тарию отводится чисто техническая функция, и он перестает быть квазиакционером. Акционерами же наряду с российскими инвес­торами становятся иностранные инвесторы или действующий в их интересах банк-эмитент депозитарных расписок.

Отметим, однако, что новая процедура не налагает прямого запрета на прежние схемы проведения IPO. Если эмитент не хочет проводить размещение на российском и зарубежном рынках од­новременно, а также не желает использовать открытую подписку, он просто может выбрать схему, согласно которой лица, уже яв­ляющиеся акционерами компании, продают свои акции эмитенту депозитарных расписок, а взамен им по закрытой подписке воз­мещается необходимое количество акций из допэмиссии. Данная схема требует дополнительных координационных усилий, зато предоставляет эмитенту и организаторам проекта определенную свободу действий: акционеры без каких-либо затруднений прода­ют выводимые на IPO вторичные акции эмитенту депозитарных расписок, а тот, в свою очередь, реализует расписки так, как счи­тает нужным. Но 35% ограничений при этом все равно приходит­ся соблюдать.