СРАВНИТЕЛЬНАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РОССИЙСКИХ И ЗАРУБЕЖНЫХ ПЛОЩАДОК

Один из ключевых вопросов, на который должна ответить компа­ния, решившаяся на IPO, — это выбор места его проведения. В последнее время с ростом числа IPO российских компаний при­обретает размах и дискуссия о том, где это лучше делать — на российских или зарубежных площадках.

В настоящее время в мировой экономике сформировалась структура глобальных рынков капитала, в рамках которой раз­личаются два типа фондовых бирж — глобальные и региональные (рис. 3.1). Каждый тип биржи имеет свою рыночную нишу и эко­номическую специализацию. Одновременно усиливается конку­ренция за инвесторов и эмитентов внутри каждого типа бирж.

Глобальные биржи характеризуется наиболее высокой капи­тализацией и объемами торгов, наибольшей ликвидностью. На глобальных биржах обращаются ценные бумаги самых известных компаний, которые нуждаются в привлечении масштабного фи­нансирования под свои проекты. Однако на глобальных биржах осуществляют операции как местные региональные, так и между­народные инвесторы.

Примером глобальных бирж могут служить NYSE и LSE. В Азии статус глобальной имеет Токийская фондовая биржа. Этого же статуса пытается достичь американская электронная биржа

NASDAQ, которая в настоящее время переживает период относи­тельного спада по сравнению с концом 1990-х гг. Глобальные фондовые биржи предоставляют наиболее эффективный доступ к капиталам крупных институциональных инвесторов.

Рисунок 3. 7

Расположение и взаимодействие глобальных и региональных биржевых площадок

Стокгольм {Г •V ДОіШ&н Амстердам

Парик-

Тель-Ави

Лампур

Сидней

іе-Жанейро

Айрес

Источник: Technological Transformation of Wholesale Financial Markets, Citigroup, 2001.

Региональные биржи обслуживают какой-либо конкретный регион и специализируются на ограниченном круге продуктов, рынков и инвесторов. Клиентами таких бирж являются в основ­ном региональные и иностранные инвесторы, которые пользуют­ся накопленным на бирже опытом относительно инвестиционных возможностей в регионе. Крупнейшие региональные биржи в Европе — Earonext и Франкфуртская биржа; в Азии — Гонконг­ская и Сингапурская фондовые биржи.

По количеству зарегистрированных компаний глобальные бир­жи не являются абсолютными лидерами (рис. 3.2), что объясняет­ся довольно жесткими требованиями допуска на них. Однако ко­личество компаний на бирже — не самый главный показатель ее влиятельности. Гораздо важнее количество капитала, привлека­емого на биржу посредством IPO и SPO (рис. 3.3 и 3.4).

Рисунок 3.2

Количество компаний, прошедших листинг на крупнейших биржах мира

Источник: World Federation of Exchanges, 2006.

Таким образом, по капиталу, привлеченному в ходе первона - чальных размещений, лидируют Нью-Йорк, Лондон и Гонконг. Вместе с тем в 2007 г., с объединением площадок NYSE-Euronext, наметилась тенденция оттока из Нью-Йорка крупных европей­ских эмитентов. Так, делистинг провела итальянская энергетиче­ская компании Enel, еще раньше биржу покинули норвежская алюминиевая компания Norsk Hydro, германский химический концерн BASF, а также российский «Ростелеком». В начале 2008 г. NYSE планирует покинуть Air France-KLM, руководство корпора-

Рисунок 3.3 Капитал, привлеченный компаниями в ходе IPO в 2005 г.

Рисунок ЗА

Капитал, привлеченный компаниями в ходе SPO в 2005 г.

130,9 Источник: World Federation of Exchanges, 2006.

ции объявило, что произведет делистинг, поскольку 95% сделок по ее акциям проходит на бирже Euronext во французской столи­це. Компании объясняют делистинг неоправданно большими издержками на поддержание листинга акций.

По вторичным размещениям неоспоримым лидером является Нью-Йорк. Что касается европейской биржи Euronext, то значи­тельное количество привлеченного в 2005 г. капитала объясня­ется приватизационными IPO французских инфраструктурных компаний, таких как Electricite de France, Gaz de France, Societe des Autoroutes, Eutelsat SA, в совокупности составившими более $16 млрд.

Различия между глобальными и региональными биржами от­четливо проявляются в составе компаний, проводящих на них IPO (табл. 3.1).

Как видим, все крупнейшие IPO в 2005 г. на Гонконгской бир­же были первичными размещениями китайских компаний. В то время как в Лондоне в числе крупнейших эмитентов были рос­сийские, индийские, корейские, израильские, оманские, нидер­ландские и арабские компании. Следует отметить, что в послед­нее время значительно усилилась конкуренция за инвесторов и эмитентов внутри каждого типа бирж, а также активизировались межбиржевые интеграционные процессы.

В основе большинства решений и рекомендаций о выборе площадки для IPO лежит теория сегментированных рынков капи-

Таблица 3.7

Крупнейшие размещения на Лондонской и Гонконгской биржах, 2005 г.

Глобальная биржа — Лондонская фондовая биржа (основная площадка) Компания Страна Рыночная капитализа­ция, $ млн Размер IPO, $ млн Telecom Egypt Египет 5 053 591 Frutarom Industries Израиль 460 57 Evraz Group SA Россия 6 711 422 Pyaterochka Hldg N. V. Россия 2 570 585 Amtel Vredpstein NV Нидерланды 684 223 Bank Muscat Оман 1942 161 Sistema JSFC Россия 11290 1354 Novatek ОАО Россия 7 894 927 Novolipetsk Iron and Steel Corp Россия 9 529 624 Investcom LLC ОАЭ 4 610 759 UTIBank Индия 1979 237 KumhoTircCoInc Южная Корея 1215 266

Региональная биржа — Гонконгская фондовая биржа Компания Страна Рыночная капитализа­ция, $ млн Размер IPO, $ млн Shanghai Electric Group Company Limited Китай 4 525 648 China Shenhua Energy Company Limited Китай 21819 3 279 Bank of Communications Co., Ltd Китай 24 079 2166 China COSCO Holdings Company Limited Китай 2 891 1227 Guangzhou R&F Properties Co., Ltd Китай 2 954 294 AAC Acoustic Technologies Holdings, Inc. Китай 837 126 China Yurun Food Group Limited Китай 838 224 China Paradise Electronics Retail Limited Китай 846 152 China Construction Bank Corporation Китай 85 508 9 231 Shenzhou International Group Holdings Limited Китай 470 117 Parkson Retail Group Limited Китай 1022 241 Dongfeng Motor Group Company Limited Китай 2 501 589

тала (International Capital Asset Pricing models), согласно которой фирма, расположенная в стране, не интегрированной в мировые рынки капитала, имеет более высокую стоимость капитала, так как все риски ложатся только на инвесторов внутри страны. Если же фирма выходит на международные рынки капитала, то риски разделяются иностранными инвесторами, и цена капитала, соот­ветственно, снижается.

Компаниям необходима широкая база инвесторов, которая обеспечивает наилучшее ценообразование в ходе размещения бумаг (рис. 3.5).

Представители инвестиционных банков обычно объясняют эмитентам, что доступ к иностранным клиентам возможен имен­но на международных площадках, поскольку целый ряд глобаль­ных фондов в соответствии со своими уставами имеют ограни­чения на покупку акций российских компаний в отличие от де­позитарных расписок на них. Очевидно, что они все равно могут покупать акции российских компаний (через дочерние компа­нии, зарегистрированные в офшорах) и давно этим пользуются. Кроме того, некоторые структуры уже отказались от подобных ограничений или по крайней мере разрешают себе покупать на­прямую намного больше локальных акций, чем раньше. Соб­ственно, поэтому доля российских бумаг, обращающихся в форме акций, в последнее время увеличилась по сравнению с долей де­позитарных расписок.

И эмитенты, и ряд инвесторов признают, что на принятие решения о выборе площадки для IPO влияют, кроме стоимости капитала, и ряд других факторов, среди которых стоит выделить следующие:

1. Расширение акционерной базы компании. При расшире­нии акционерной базы компании риски компании разделя­ются среди большего числа акционеров, что приводит к снижению стоимости капитала. Основное отличие от тео­рии сегрегированных рынков капитала: подчеркивается необходимость привлечения новых акционеров.

2. Фирмы получают листинг за рубежом для того, чтобы умень­шить ограничения по капиталу, вызванные неразвитостью местных рынков капитала. Они получают больший доступ к кредитам, поэтому их внутренние корпоративные инве­стиции меньше зависят от колебаний в получаемой при­были. Это означает, что больше всего могут выиграть от международного листинга фирмы, планирующие капитало­емкие инвестиционные проекты.

3. Увеличение информационной открытости фирм. Инвесто­рам гораздо легче осуществлять мониторинг компаний, раскрывающих информацию по международным стандар­там, поэтому капитал становится для них более доступным. Возникает т. н. «сигнальное равновесие», ситуация, когда «качественные» фирмы не боятся раскрыть информацию о себе, и более того, намеренно раскрывают о себе всю ин­формацию, чтобы в глазах инвесторов отделить себя от «некачественных» (таким образом фирмы посылают инве­сторам сигнал).

4. Защита миноритарных инвесторов. Чем выше степень за­щиты прав миноритариев, тем дешевле капитал. Степень защищенности миноритарных акционеров существенно различается в разных странах.

Поэтому общие правила можно сформулировать следующим образом: при выборе страны для размещения логично отдать предпочтение странам, уже пользующимся продукцией компании и имеющим представление о ее перспективах. Выход на незнако­мые рынки означает необходимость тратить дополнительные средства и усилия на то, чтобы донести до инвесторов сведения о себе и убедить их в своей перспективности (табл. 3.2).

Распределение торгов акциями российских компаний по площадкам

Таблица 3.2 Российские биржи Зарубежные биржи Российский внебиржевой рынок Газпром ЛУКойл Полюс Золото Норильский Никель МТС ОГК5 РАО «ЕЭС России» Вымпелком Седьмой Континент Сбербанк Мечел Мостотрест Роснефть Burren Energy ОГК2 Сургутнефтегаз НОВАТЭК Распадская ВТБ Golden Telecom ТГК8 Ростелеком Евраз Груп ВолгаТелеком Татнефть Северсталь М. Видео Транснефть ВиммБилльДанн Банк «Возрождение» Газпром нефть АФК «Система» Се верстал ьАвто Уралсвязьинформ Новолипецкий МК ЦентрТелеком Иркутскэнерго Уралкалий СеверэЗападный Телеком ОГК4 Peter Hambro Mining Мосэнерго ВТБ СевероЗапзд Imperial Energy ВСМПОАвисма Сибирьтелеком Oriflame Магнит АвтоВАЗ Группа ПИК РКК «Энергия» Аэрофлот CTC Медиа Акрон ТГК5 Магнитогорский МК Силовые машины Орел энерго Х5 Retail Group Лебедянский РосБизнесКонсалтинг ТМК ОГК1 ОГК6 Новороссийский МТП Кузбассразрезуголь КамАЗ КомстарОТС Дальсвязь Фармстандарт Разгуляй Max Petroleum МОЭСК Полиметалл УРСА Банк Группа ЛСР Верофарм Sibir Energy Аптечная сеть «36,6» Интегра РИТЭК West Siberian Resources AFI Development Буровая компания «Евразия» Highland Gold Mining Urals Energy СистемаГалс Raven Russia Челябинский цинковый завод Russian Real Estate Investment Mirland Development РОСБАНК

Таким образом, видно, что в распределении оборота акций по российским и зарубежным площадкам наметились следующие тенденции:

1. Акции нефтегазового, металлургического и банковского секторов, а также интегрированных электроэнергетических предприятий обращаются главным образом на отечествен­ных биржах.

2. За рубежом осуществляется основной объем сделок с бума­гами сотовых операторов, сталелитейных компаний, неф­тедобывающих предприятий среднего и малого размера, девелоперов и производителей удобрений.

3. Акции электрогенерирующих и распределительных сетевых компаний, угольных и большинства малых компаний пред­ставлены в основном на российском внебиржевом рынке.

С другой стороны, стоит учитывать и то, хватит ли на рынке, где намечено IPO, средств, чтобы переварить предложенный объ­ем акций. Если средств окажется недостаточно, то компании не удастся разместить весь намеченный объем IPO, а это значит, что акции не получат справедливой оценки. При большом объеме эмиссии существенна любая надбавка к цене разметаемой ак­ции, а она как раз и может быть получена за счет допуска к IPO дополнительного числа инвесторов. Следет отметить, что за вре­мя, прошедшее с момента первого IPO, российский фондовый рынок значительно вырос, появилась широкая база инвесторов и сейчас, по мнению аналитиков, российский рынок способен спра­ведливо оценить эмиссию порядка $400 млн.

Что касается международного листинга, то одним из основных объяснений выгодности размещения на международных площад­ках является теория сегментированных рынков капитала, соглас­но которой фирма, расположенная в стране, не интегрированной в мировые рынки капитала, имеет более высокую стоимость при­влечения капитала, так как все риски ложатся только на локаль­ных инвесторов. Если же фирма выходит на международные рын­ки капитала, то риски разделяются иностранными инвесторами, соответственно снижается стоимость привлечения капитала.

В основе решения о месте проведения IPO должен лежать здра­вый экономический расчет:

Привлеченные средства - Затраты = Площадка.

По числу IPO, проведенных российскими эмитентами, лидиру­ют российские торговые площадки: согласно статистике, количе­ство размещений на них почти в два раза превосходит количество размещений на зарубежных. При этом очевидно, что крупным компаниям подходят более емкие западные рынки, которые по­зволяют привлечь значительно больший объем средств. А не­большим (объем выручки до $100 млн) и средним (от $100 млн до $800 млн) российским компаниям имеет смысл сначала раз­местить свои бумаги в России, что, в свою очередь, будет способ­ствовать дальнейшему развитию отечественного рынка акций. Размещение же акций российских предприятий среднего размера на мировых рынках финансово нецелесообразно в силу высокой стоимости проведения на них IPO. Кроме того, за последние годы активно развивается тенденция ужесточения требований к ком­паниям, размещающим свои акции на ведущих зарубежных бир­жах, что влечет существенные расходы для компаний уже после размещения.

Таким образом, при выборе площадки для проведения IPO стоит учитывать следующие факторы:

• цена размещения /потенциал роста котировок;

• целевая группа инвесторов (российские/иностранные, стра­тегические /институциональные/спекулятивные/фонды и т. д.);

• размеры компании;

• потенциальное количество инвесторов;

• активность торгов/ликвидность акций;

• требования по раскрытию информации в ходе и после раз­мещения и уровень ответственности менеджмента за орга­низацию данного процесса;

• сроки реализации проекта;

• затраты, связанные с тем или иным механизмом разме­щения;

• традиционные рынки, на которых котируются компании отрасли.

Следует также отметить, что в настоящий момент акции рос­сийских компаний обращаются на зарубежных биржевых пло­щадках в основном в форме депозитарных расписок.