Хотя разумные решения, принимаемые на краткосрочную и на долго­срочную перспективу, не всегда являются взаимоисключающими, чтобы вырастить дерево (долгосрочные инвестиции), нужно сначала посадить семена (безотлагательные расходы). Топ-менеджерам приходится ежеднев­но принимать важные решения, и, к сожалению, они часто подрывают перспективы долгосрочного роста акций компании, чтобы доставить сиюминутную радость фанатикам с Уолл-стрит.

Я был чрезвычайно удивлен, услышав ответ генерального директора компании Costco на вопрос одного из аналитиков во время телефонной конференции. Его спросили, что мешает ему спать по ночам.

Больше всего мне мешают спать краткосрочные колебания курса ак­ций., хотя, должен признаться, в последнее время мне спалось довольно неплохо — ведь колебания акций во многом зависят от ожиданий инвесторов, а в текущем квартале, как мы только что продемон­стрировали, а также в трех последних кварталах прошлого года нам удалось не только оправдать, но даже слегка превзойти эти ожидания3.

Компанией Costco руководит одна из лучших команд управленцев в стране, которой путем постоянного укрепления конкурентного преиму­щества удалось добиться значительного роста акций компании. В условиях жесткой конкуренции со стороны гиганта Wal-Mart они создали крупней­шую сеть оптовых супермаркетов в США, которая приносит огромный доход. Но, несмотря на такие результаты, генеральный директор Costco испытывает беспокойство по поводу краткосрочных колебаний акций.

Если даже наиболее успешные компании в отрасли вынуждены по­стоянно следить за малейшими колебаниями курса акций, стремясь «слегка превосходить» квартальные прогнозы аналитиков, что же можно сказать об их менее успешных собратьях? Их руководству ежедневно приходится делать выбор между работой на краткосрочную и долго­срочную перспективу.

Несколько лет назад я участвовал в неофициальной встрече за завтра­ком с топ-менеджерами одной из оптовых сетей (не Costco). Я спросил, почему они не открывают в своих торговых центрах больше аптек — ведь у компании значительный по величине свободный денежный поток, а но­вые аптеки будут способствовать увеличению количества покупателей.

Ответ менеджеров был следующим: «Да, аптеки — хороший способ инвестировать средства, однако, чтобы они начали приносить прибыль, должно пройти определенное время. Открытие аптек привело бы к кратко­временному снижению прибыли компании, поэтому мы решили пока его отложить».

Руководство этой оптовой сети приняло решение пожертвовать воз­можностью удачно инвестировать средства, опасаясь, что не сможет удовлетворить краткосрочные аппетиты Уолл-стрит.

Не стоит возлагать всю ответственность за стремление к хорошим краткосрочным показателям на руководство компании. Один из недостат­ков открытых акционерных компаний — это их акционеры с Уолл-стрит. Они ориентируются именно на краткосрочные показатели, и их аппетиты в отношении кратковременного роста поистине безграничны.

Еще один пример, когда меня удивила позиция руководства компа­нии, — ответ на вопрос аналитика во время телефонной конференции независимой кинокомпании Lionsgate Entertainment в 2006 г. (I квартал 2007 финансового года):

Аналитик: «В последнее время наблюдается тенденция к сокращению промежутка времени между этими событиями [премьерой фильма в кинотеатрах и его выходом на DVD]. Каковы по­ложительные и отрицательные стороны этой тенденции?»

Джон Фелтхеймер (генеральный директор): «Мы по-прежнему счита­ем, что разрыв между выходом фильма в кинотеатрах и на DVD должен составлять около 16 недель. Не думаю, что мы можем значительно сократить этот промежуток времени. Просто ино­гда, особенно это касается открытых акционерных компаний, руководство стремится достичь определенного уровня прибыли до окончания финансового года, поэтому на DVD фильм может появиться, на пару недель раньше обычного срока»4.

С точки зрения долгосрочного роста выход фильма на DVD не имеет никакого отношения к квартальным показателям компании — он должен произойти в тот момент, когда этого хотят потребители (а не Уолл-стрит) и когда компания сможет получить наибольшую прибыль от продажи DVD.

С течением времени одержимость Уолл-стрит краткосрочными пока­зателями изменила приоритеты топ-менеджеров. Раньше они стремились к долгосрочному росту — теперь превратились в ручных собачек Уолл­стрит, пытающихся в каждом квартале перепрыгнуть заветную планку, которую их хозяин упорно поднимает все выше и выше.

Каковы же должны быть ваши действия? Выбирайте компании, чье руководство обладает достаточным мужеством и уверенностью в себе, чтобы продолжать стремиться к долгосрочному росту и не идти на трус­ливые уступки, которые ставят под угрозу конкурентное преимущество компании в долгосрочной перспективе только ради того, чтобы ублажить жадных до сиюминутных показателей инвесторов.

ПРЕДСКАЗУЕМАЯ ПРИБЫЛЬ

До того как слово Enron стало в нашем словаре синонимом слова «ка­тастрофа», акции компаний, чья прибыль с каждым годом планомерно увеличивается, считались очень выгодным объектом инвестиций. Одна­ко, как многим пришлось убедиться на собственном опыте, истинным источником такого роста зачастую была не эффективная работа компании, а различные бухгалтерские манипуляции.

Можно привести длинный список компаний, включая самые крупные и известные, которые попадались на манипуляциях, к которым они при­бегали, чтобы добиться высоких финансовых показателей. Фармацевти­ческая компания Bristol-Myers Squibb до отказа заполняла медикаментами каналы сбыта с целью досрочного учета продаж. Телекоммуникационная корпорация MCI WorldCom (как и энергетический гигант Enron) намеренно завышала свои показатели. Даже General Electric, самая голубая из голубых фишек, вносила коррективы в свои страховые резервы с целью предъявить ожидаемые показатели роста игрокам с Уолл-стрит.

Чтобы по-настоящему предсказать прибыль, нужно копнуть немного глубже уровня отчетных показателей и изучить суть деятельности ком­пании. Только так можно обнаружить определенные характеристики, которые позволят вам судить о предсказуемости прибыли.

Для компаний, чья выручка имеет значительную периодическую со­ставляющую, как правило, нехарактерны резкие колебания объемов про­даж, что делает их прибыль и денежные потоки более предсказуемыми, снижая операционные риски.

Периодичность выручки — важнейшая характеристика с точки зрения предсказуемости финансовых показателей компании. Для компаний, про­дукты или услуги которых их клиентам приходится приобретать регулярно, как правило, характерна более низкая волатильность объемов прибыли, чем для остальных. Так, к услугам страховых брокеров прибегают компа­нии (от небольших семейных до участников рейтинга Fortune 500), стре­мящиеся найти оптимальный пакет страховых услуг по приемлемой цене. Значительную часть оборотов страховых брокеров составляют именно периодические доходы — они получают от своих клиентов комиссионные в течение всего срока действия страховки, который, как правило, бывает весьма длительным. Снижение выручки среднестатистического брокера в случае потери клиентов составляет лишь около 8% в год. Иными словами, 92% его доходов — периодические. Для увеличения своей выручки за год на 10% ему нужно повысить объем продаж на 18%, чтобы компенсировать снижение выручки на 8% за счет потери клиентов.

В то же время производителю компьютеров, чтобы увеличить выручку на 10%, потребуется достичь объема продаж на уровне 110% от предыду­щего показателя. Это значит, что ему нужно реализовать то же количество компьютеров, что и в прошлом году (а возможно, даже больше в связи с постоянным падением цен в этой сфере), и еще 10%.

Высокий объем периодических доходов делает результаты работы компании более стабильными и предсказуемыми, снижая степень риска для инвесторов. Он также облегчает ее дальнейший рост, поскольку ком­пании приходится прилагать значительно меньше усилий для того, чтобы увеличить выручку.

Дополнительным фактором предсказуемости доходов является срок службы продукции. Сравним две компании — строительную (например,

Toll Brothers или MDC Holdings) и производителя медицинских инстру­ментов (возьмем для примера Becton Dickenson, поставщика одноразовых игл и шприцев). Строительная компания не имеет никаких периодиче­ских доходов. Абсолютно. Она приобретает землю, строит дом, продает его и приступает к строительству следующего здания. Периодические доходы Becton Dickenson, напротив, колоссальны — хирургическую иглу или шприц используют лишь однажды, а затем уничтожают. И уже очень скоро нужна новая игла.

Благодаря постоянному спросу производимые иглы и шприцы очень быстро используются. Ситуация с жильем полностью противоположна. Строительство и продажа дома увеличивают будущее предложение на рын­ке, ведь новые дома конкурируют с уже существующим жильем. Чтобы увеличить объем продаж, строительной компании, как и производителю компьютеров, потребуется продать столько же домов, сколько в прошлом году (при условии, что цена не изменится), плюс еще некоторое их коли­чество. Becton Dickenson не приходится бороться с собственным прошлым, поскольку иглы и шприцы, которые были проданы в предыдущем году, уже были использованы и выброшены. Эта компания борется лишь за место в мусорной корзине. Прошлое строительных компаний, напротив, может преследовать их очень долго, так как срок службы домов весьма продол­жителен. Человек, который решит приобрести жилье, будет выбирать из огромного числа домов, построенных в предыдущие годы, количество которых в последнее время постоянно возрастает в связи с бурным рас­цветом строительной индустрии.

Что это значит для нас? Стоит ли навсегда отказаться от инвестиций в строительные компании? Конечно, нет — их акции уже не раз приносили инвесторам значительную прибыль, только приобретать их нужно в под­ходящий момент (обычно он не совпадает с моментом резкого увеличения предложения на рынке недвижимости). Выбор правильного момента всегда очень важен при покупке акций производителей товаров с длительным сроком эксплуатации (дома, оборудование, автомобили и т. п.).

Такие компании вынуждены бороться не только с внешними конку­рентами, но и со своей собственной ранее реализованной продукцией. Важно помнить о значительной нестабильности прибыли таких компаний, как и любых компаний, не обладающих высокими периодическими до­ходами. Риски, связанные с волатильностью прибыли, должны компен­сироваться сильными балансовыми показателями (о них мы поговорим прямо сейчас) и/или высокой маржей безопасности (которая будет рас­смотрена в главе 7).