Беглый взгляд на боковой рынок 1966-1982 гг.

Что делать с уменьшением коэффициентов Р/Е, которое характерно для рынков с боковым трендом? На этот вопрос ответить сложнее всего. Я провел много времени, экспериментируя с сервисом Backtester™, уни­кальной в своем роде услугой, предлагаемой Standard & Poor’s на основе базы данных Compustat. Подобно машине времени, Backtester незаметно перенес меня на боковой рынок 1966-1982 гг., и я смог узнать, что происхо­дит с различными компаниями при общем снижении коэффициентов Р/Е. Результаты меня поразили. Я и раньше догадывался, что инвестирова­ние в акции с низкими коэффициентами Р/Е на боковом рынке более эффективно, чем покупка акций роста с высокими Р/Е. Это стало ясно из исследования Дэвида Дремана «Стратегии противоположного инве­стирования: Следующее поколение», которое охватывает период с 1970 по 1996 г. Но я и не подозревал, насколько инвестирование в стоимость превосходит по результатам инвестирование в акции роста, пока не начал использовать Backtester.

Вначале я разделил рынок на квинтили (пять групп) в зависимости от коэффициентов Р/Е: компании с самым высоким Р/Е попали в первый квинтиль, с самым низким — в пятый, а остальные оказались в одной из трех промежуточных групп. Затем с помощью Backtester я выбрал в каж­дом квинтиле по 80 компаний, Р/Е которых были ближе всего к средне­му показателю каждого квинтиля (40 больше и 40 меньше среднего). В общей сложности у меня получилось 400 компаний. На первый взгляд не так много, но в 1966 г. в базе данных Compustat отслеживались всего 726 публично торгуемых компаний. Это была хорошая выборка, учитывая, что в 2007 г. индекс S&P 500, в который включены 500 компаний, счита­ется хорошей выборкой фондового рынка, где сегодня в США торгуется примерно 10 000 компаний.

Затем я решил посмотреть, что произошло бы со средним Р/Е в каж­дом квинтиле, если бы я купил акции соответствующих компаний в на­чале (январь 1966 г.) и продал в конце (декабрь 1982 г.) бокового рынка. В первом квинтиле с самыми высокими коэффициентами оценка акций упала на 50,3% (табл. 7.9). Коэффициент Р/Е среднестатистической акции снизился с 29,3 в 1966 г. до 14,6 в 1982 г. Этот портфель принес инве­стору общий годовой доход в размере 8,6%. В пятом квинтиле с самыми низкими Р/Е оценка акций, к моему удивлению, выросла на 34,8%. Да, вы прочитали правильно. Коэффициент Р/Е среднестатистической акции из моего пятого квинтиля увеличился на боковом рынке с 11,8 до 15,8. Такой портфель принес инвестору достаточно высокий, почти как на бы­чьем рынке, годовой доход в размере 14,16%, хоть это и противоречит здравому смыслу — кажется, что оценка должна упасть или в лучшем случае остаться неизменной. Боковой рынок 1966-1982 гг. начался после сильного бычьего тренда 1950-1966 гг. Как это обычно и бывает на бы­чьих рынках, все почести достались акциям роста (что объясняет очень высокие коэффициенты Р/Е в первом квинтиле), а недооцененные акции были не так популярны: их коэффициенты Р/Е составляли примерно одну треть от Р/Е акций роста.

Я подумал, что. может быть, такие результаты — всего лишь отголо­сок закончившегося бычьего тренда, и поэтому проанализировал точно так же еще семь периодов начиная с января 1968, 1970, 1972, 1974, 1976, 1978 и 1980 гг. (табл. 7.10) и заканчивая в декабре 1982 г. Я использовал ту же методику, т. е. делил рынок на пять квинтилей, «покупал» пять кор­зин акций и «держал» их до тех пор, пока боковой рынок не закончился в 1982 г., и затем изучил полученные результаты. Самый долгий период, который я рассматривал, длился 16 лет (с 1966 по 1982 г.), а самый ко­роткий — два года (с 1980 по 1982 г.).

Результаты были одни и те же на протяжении всех восьми периодов.

• Динамика акций с высокой оценкой была наихудшей в переводе на коэффициенты Р/Е, которые значительно падали.

• Акции с самыми низкими Р/Е в конечном итоге оценивались рын­ком выше, чем акции с самыми высокими Р/Е, во многих случаях с соотношением 2:1.

• Доходность акций с низкими Р/Е все время была выше доходности акций с высокими Р/Е. Рыночная оценка акций из пятого квинтиля падала меньше во время общего снижения коэффициентов Р/Е, а во время повышения коэффициентов она больше увеличивалась (надеюсь, вы помните, что во время долгосрочного бокового рынка 1966-1982 гг. наблюдались цикличные медвежьи, бычьи и боковые тренды).

• Что касается акций с высокими Р/Е, то, хотя у соответствующих компаний были большие перспективы роста (по крайней мере это подразумевали высокие Р/Е), прирост прибыли не компенсировал инвесторам серьезное падение коэффициентов Р/Е во время боко­вого рынка.

Как показывает история, на рынках с боковым трендом коэффициен­ты Р/Е чаще всего снижаются. Если то, что мы выяснили насчет бокового рынка 1966-1982 гг., повторяется и на других боковых рынках, то боковой тренд категорически противопоказан акциям с высоким Р/Е, или так на­зываемым акпиям роста. Соотношение между средними Р/Е дорогих акций (из первого квинтиля) и дешевых (из пятого) снизилось с 3:1 на начало бокового рынка в 1966 г. до 1,4:1 на его конец в 1982 г.

Если акции с высокими и низкими Р/Е отличаются только тем, ка­кой рост прибыли ожидается в соответствующих компаниях, это значит,

что в начале бокового рынка инвесторы готовы платить за рост премию в 200%, в то время как в конце — лишь 40%.

Предупреждение: когда вы изучаете данные за предыдущие 40 лет, как в этой книге, перед вами встает проблема погрешности на долго­вечность компаний. Не забывайте, что в 1966 г. торговля на фондовом рынке была не просто забавой для среднего американца, и стоимость компьютера не шла ни в какое сравнение с ценой швейной машинки. Основные сведения (например, размер прибыли, цена, объем продаж) о компаниях собирались в основном вручную. И к тому времени, когда та или иная компания попадала в базу данных, она уже была успешной (читай: крупной). Кроме того, следует помнить еще об одной погреш­ности, связанной с отсутствием отрицательных Р/Е. Создавая квинтили, я исключил компании с отрицательной и нулевой прибылью, поскольку анализ отрицательных Р/Е — бессмысленное занятие.

Наличие этих погрешностей привело к тому, что показатели по всем квинтилям оказались завышены, поскольку при моделировании не учиты­вались самые слабые компании, и, следовательно, проанализированные с помощью Backtester компании имели характеристики выше средних. Как вы, вероятно, уже заметили, доходность акций в каждом квинтиле превысила в 1966-1982 гг. доходность S&P 500, равную 6,3%. Несмотря па dcc ограничения, результаты этого исследования все равно имеют большое значение, поскольку указанные погрешности одинаково повлияли на результаты, полученные для всех квинтилей, — от первого до пятого.