Говоря о необходимых мероприятиях в рамках подготовки ком­пании к проведению IPO, нужно понимать, что повышение эффек­тивности деятельности и оптимизация организационной структу­ры актуальны для многих российских компаний, вне зависимости от того, планируют они размещение или нет. IPO — скорее повод трезво и непредвзято, глазами стороннего инвестора, взглянуть на положение дел в компании. Стремясь убедить будущих инвес­торов в своей перспективности и платежеспособности, компания вынуждена реструктурировать долги, добиться привлекательных значений финансовых коэффициентов, провести аудит по между­народным стандартам и повысить качество корпоративного уп­равления. «Если раньше реструктуризация затевалась ради полу­чения контроля за финансовыми и материальными потоками, — говорит замдиректора отдела финансового консультирования KPMG Александр Ерофеев, — то теперь она нужна прежде всего для повышения стоимости компании перед планируемым публич­ным размещением акций или продажей пакета акций стратегиче­ским инвесторам»[5].

Один из самых актуальных вопросов для российских эмитен­тов — упорядочение юридической структуры. Многие российские компании состоят из нескольких формально не связанных друг с другом организаций, что позволяет им защищать активы и опти­мизировать налоги. Для привлечения инвестиций, напротив, не­обходимо обосновать взаимозависимость таких организаций, со­ставить консолидированную отчетность и убедить инвесторов в платежеспособности, прибыльности и устойчивости этих фирм.

Традиционно исследователями выделяются две основные мо­дели корпоративной структуры — англо-американская (рыноч­ная) и континентальная (контролирующая), характерная для большинства европейских стран. Американские корпорации име­ют, как правило, одноуровневую структуру собственности. Так, Minnesota Mining and Manufacturing Company (рис. 4.1) насчиты­вает 390 млн акций, 99% которых принадлежит акционерам, ку­пившим их на публичном фондовом рынке. Акционерами компа­нии являются как отдельные лица, так и инвестфонды. Примерно

1,5 млн акций (менее 1%) принадлежат инсайдерам компании — менеджерам и членам совета директоров. Самый крупный акцио­нер — 30 млн акций (7,7%) — инвестиционная компания. Только она имеет достаточно крупный пакет акций для обязательной регистрации в SEC. Семьи основателей не играют никакой роли в управлении компанией, а принадлежащая им доят акций настоль­ко мала, что не требует регистрации. Бизнес-групп практически нет. Фирмы, прошедшие листинг на бирже, обычно не владеют на постоянной основе акциями других фирм, имеющих листинг на бирже.

Континентальная (контролирующая) модель корпоративной структуры сфокусирована на соблюдении интересов узкого круга собственников. В этой ситуации особенно важно контролировать работу менеджеров и все финансовые потоки в компании. В ка­честве примера приведем семейную бизнес-группу династии Валленбергов в Швеции, которая одна обеспечивает более 43% капитализации Стокгольмской биржи. Не менее известны биз­нес-группы династии Бронфманов в Канаде, Оппенгеймеров

в Южной Африке и группа Ли Кай Ши, контролирующая значи­тельную часть экономики Тайваня.

Миноритарные акционеры привлекаются для получения до­полнительного капитала, если это необходимо семейной бизнес - группе, но обычно они не получают большинства голосов ни в одной из фирм. Хотя семья объединяет капитал с другими инвес­торами и разделяет с ними риски, контроль над бизнесом полно­стью принадлежит ей благодаря таким инструментам, как пира­мидальное строение группы (рис. 4.2), использование обыкно­венных и привилегированных акций и перекрестное владение акциями.

Семья полностью контролирует фамильную фирму, которая, в свою очередь, контролирует компанию А, владея 51% ее акций. В фирме Б семья получает 25,5%) прав на денежные потоки, но полностью контролирует ее деятельность через компанию А, вла­деющую 51%) голосов фирмы Б. Через компанию Б семья осущест­вляет контроль над фирмой В, владея правами только на 12,75%

ее прибыли. На каждом последующем уровне пирамиды доля семьи в правах на прибыли уменьшается вдвое, и на уровне фир­мы Д на долю семьи приходится менее 4% прав на денежные потоки при сохранении полного контроля. Миноритарные акцио­неры бизнес-группы владеют более 96% акционерного капитала фирмы Д, но не контролируют ее.

Пирамидальное строение семейной бизнес-группы позволяет владельцам контролировать ресурсы гораздо более крупные, чем реальная собственность семьи. Например, каждая фирма в пи­рамиде владеет реальными активами на сумму S1 млн плюс 51% капитала двух компаний, находящихся на более низком уровне. Компании на самом нижнем уровне владеют только реальными активами на сумму $1 млн, тоща как фирма на предыдущем уров­не имеет стоимость:

S1 млн + 2 х 0,51 х $1 млн = $2,02 млн.

Стоимость активов фирм на более высоких уровнях составля­ет соответственно $3,06, $4,12, $5,20 и $6,31 млн. Всего в дан­ной пирамиде 126 фирм, владеющих реальными активами на $126 млн. Однако для контроля всего холдинга семье необходи­мо иметь только 51% (6,43 млн) акционерного капитала двух фирм самого высокого уровня. Часто для усиления контроля и более четкого разделения прав контроля и прав собственности пирамидальное строение бизнес-группы комбинируется с ис­пользованием обыкновенных и привилегированных акций.

Хотелось бы отметить ряд особенностей контролирующей мо­дели корпоративной структуры, непосредственно связанных с проведением IPO. Исторически германские банки, выступавшие в роли андеррайтеров, часто приобретали больше акций компании, чем могли разместить среди инвесторов. Чем больше капитала хотела получить фирма от размещения акций на бирже, тем вы­ше была вероятность того, что банк станет крупным держателем ее акций и войдет в состав наблюдательного совета (например, в 1986 г. представители Deutsche Bank присутствовали в 40 из 100 крупнейших компаний Германии). В настоящее время боль­шинство корпораций Германии являются частью гигантской сети перекрестного (взаимного) владения акциями (рис. 4.3), в кото­рой центральное место занимают банки и страховые компании. Основная цель перекрестного владения —укрепление долгосроч­ных отношений и взаимозависимости между различными компа-

Сеть перекрестного владения акциями в Германии (фрагмент)

ниями. В 2000 г. банки напрямую владели 13% акций нефинан­совых немецких корпораций. Крупнейшими владельцами акций были Deutsche Bank и Dresdner Bank. Еще 9% акций принадлежа­ли страховым компаниям, 15% — инвестфондам, многие из кото­рых были дочерними структурами немецких банков.

Какую бы из моделей ни приняла компания, основным прин­ципом реорганизации в рамках подготовки к проведению IPO должно стать создание инвестиционного ядра — одной или не­скольких компаний, по которым можно будет формировать кон­солидированную отчетность и раскрывать информацию. Обычно в роли такого ядра выступает холдинговая или управляющая ком­пания, в собственности которой находятся пакеты акций (или доли в уставном капитале) компаний — собственников активов и компаний — бизнес-единиц. Путем консолидации отчетности этих компаний получается сводный баланс, структура которого является удовлетворительной с точки зрения показателей доход­ности, ликвидности, соотношения активов и пассивов.