Существуют три основных фактора, которые влияют на Р/Е любой ком­пании:

1) основная доходность, которая включает в себя рост прибыли и ди­видендную доходность;

2) предполагаемые риски (деловые и финансовые) по сравнению с бу­дущей прибылью;

3) долгосрочная прогнозируемость роста прибыли.

Основная доходность (темпы роста)

Чем выше уровень основной доходности (т. е. чем выше рост прибыли и дивидендная доходность), при условии, что все остальные показатели неизменны, тем более ценной является компания в глазах инвесторов и тем выше коэффициент Р/Е. Прибыль и дивиденды поддаются оценке, и часто их легче отслеживать, чем другие факторы, повышающие стои­мость. В долгосрочной перспективе (не за минуты, дни и месяцы, а в те­чение нескольких лет) цены акций растут отчасти потому, что компания зарабатывает все больше прибыли и/или увеличивает выплачиваемые дивиденды. Требуется уточнение: предполагается, что в этот период коэф­фициент Р/Е ни увеличивается, ни уменьшается.

Деловые и финансовые риски

Риски есть в любой компании. Иначе, покупая обыкновенные акции, инвесторы получали бы доход по безрисковой ставке (как в случае с каз­начейскими векселями). В инвестиционном анализе большую роль играет оценка рисков, влияющих на денежные потоки компании, и здесь нам пригодится анализ качества, о котором мы говорили в предыдущих главах. Двумя наиболее распространенными среди американских котируемых компаний категориями рисков являются деловые и финансовые.

Анализ деловых рисков включает в себя изучение позиций компании в своей отрасли, а также всех факторов, которые мы обсуждали в главе 5. Анализ финансовых рисков охватывает меньшее количество параметров и включает в себя изучение источников финансирования и способности компании выполнять долговые обязательства.

Хотя деловые и финансовые риски можно объединить и назвать одним словом «риск», я считаю, что анализировать это понятие будет проще, если разделить его на две категории. Деловой риск — по большей ча­сти побочный продукт среды, в которой работает компания, в то время как финансовый риск зависит от того, из каких источников финансиру­ется ее деятельность и насколько устойчивыми являются ее денежные потоки по сравнению с обязательствами по выплате долга и процентов. Эти категории рисков взаимосвязаны, поскольку способность компании эффективно использовать заемный капитал сильно зависит от окружения, в котором она работает, и наоборот.

Финансовая структура компании часто определяется позицией, ко­торую она занимает в своей отрасли. К примеру, такие производители куриного мяса, как Pilgrim’s Pride и Sanderson Farms, структурировали свой капитал так, чтобы он отражал разнообразные риски, характерные для выбранных ими моделей бизнеса. Pilgrim’s Pride поставляет курятину преимущественно в рестораны быстрого питания, со многими из которых она заключила соглашение о ценообразовании по принципу «себестои­мость плюс». В результате производитель получает стабильную выручку, которая практически нечувствительна к волатильным ценам на куриное мясо. Для этой бизнес-модели характерен низкий уровень риска, но и при­быль на вложенный капитал тоже более низкая. Из-за относительно не­высокого риска компания может использовать больше заемного капитала по сравнению с другими предприятиями отрасли, и в настоящее время он составляет около 20% ее активов.

Sanderson Farms выбрала другой путь. Компания продает куриное мясо в основном розничным магазинам по рыночной цене, и эта бизнес-модель характеризуется более высокими показателями волатильности (риска) и прибыли на капитал. Из-за выбранной стратегии выручка Sanderson Farms зависит от волатильных цен на курятину, и поэтому, чтобы смяг­чить общий риск, компания снижает финансовый риск, стараясь не ис­пользовать слишком много заемного капитала для финансирования своей деятельности.

Каждый риск, которому подвергается компания, должен уравновеши­ваться соответствующим финансовым показателем, и благодаря этому по­следствия реализации такого риска будут не столь тяжелыми. То, что все риски рано или поздно осуществляются, бесспорно, часто это лишь вопрос времени.

Чем выше общий риск компании, тем меньшую цену по сравнению с прибылью инвесторы готовы платить за ее акции. Это согласуется и с моделью DCF, поскольку чем выше риск, тем большую доходность инвесторы будут требовать от акций при дисконтировании денежных потоков компании. Увеличение ставки доходности влечет за собой сни­жение текущей стоимости будущих денежных потоков, и в результате ценность компании в глазах инвесторов падает, что в свою очередь ведет к уменьшению Р/Е.

Пожалуйста, запомните, что между ставкой дисконтирования и коэф­фициентом Р/Е существует обратная связь. Это пригодится нам ближе к концу главы, когда мы будем говорить о вычислении абсолютного Р/Е и требуемой ставки доходности.