Процветание любого бизнеса зависит не только от правильно выбранной стратегии, компетентного руководства, наличия цен­ных ресурсов и рынков сбыта, но и от доступа к инвестиционному капиталу. Разумеется, инвесторы не станут вкладывать значитель­ные средства в компанию, не имеющую эффективной системы управления и контроля за финансовыми потоками. Поэтому реор­ганизация предприятия в ходе подготовки к проведению IPO на­прямую касается вопросов структуры собственности компании, прав акционеров и уровня раскрытия информации в целом.

Зачастую российские компании скрывают информацию от­носительно истинной структуры своей собственности, но этот вопрос является определяющим при выборе той или иной моде­ли корпоративного управления. Так, для англо-американской модели (рис. 4.5) характерно рассредоточение структуры акци­онерного капитала и преобладание множества мелких акционе­ров. Компания финансируется многочисленными акционерами, а управляется профессиональными менеджерами. Данный под­ход формировался в условиях корпоративной среды, для кото­рой характерны высокая степень раздробленности и распыле­ния акционерной собственности, высокая эмиссионная актив­ность, развитый рынок прямых инвестиций и наличие крупных и активных институциональных инвесторов. Эффективность работы совета директоров обеспечивается за счет формирова­ния этого органа из контролеров (неисполнительных, в том числе и независимых, директоров) и управленцев (исполни­тельных директоров).

Согласно американской модели корпоративное управление считается эффективным, если генерирует максимально возмож­ную прибыль для всех заинтересованных лиц: акционеров, кре­диторов, сотрудников, клиентов, налоговых органов идр. Одна­ко поскольку контракты корпорации со всеми финансово заин-

Рисунок 4.5

Рыночная модель корпоративного управления

Ликвидность рынков капитала

Источник: Данные McKinsey.

тересованными сторонами, кроме акционеров, являются четко определенными и юридически зафиксированными, то эффектив­ность корпоративного устройства оценивается по максимизации акционерной стоимости корпорации.

Несколько слов о проблеме агентских издержек в американ­ской модели. Предполагается, что менеджеры (агенты) должны действовать в интересах собственников — акционеров фирмы. Но поскольку акционеры являются дисперсными, т. е. каждый владе­ет только небольшим пакетом акций, у них нет достаточной мо­тивации для активного участия в контроле над менеджерами. В результате реальный контроль над корпорацией сосредотачива­ется в руках менеджеров, которые начинают действовать в соб­ственных интересах. Наличие у фирмы агентских издержек сни­жает мотивацию инвесторов делать вложения, что ограничивает деятельность фирмы и приводит к значительному удорожанию стоимости капитала. Классический способ решения агентской проблемы в рамках американской модели корпоративного управ-

ления — создание в компании системы сдержек и противовесов, базирующейся на следующих четырех принципах:

1. Мониторинг топ-менеджеров независимым советом дирек­торов.

2. Совмещение интересов менеджеров и акционеров путем разработки мотивационных контрактов для менеджеров и получения ими пакетов акций.

3. Максимально возможная финансовая и управленческая прозрачность компании.

4. Равноправное и справедливое отношение ко всем акционе­рам, в том числе миноритарным.

Ключевой момент здесь — структурирование оплаты топ-ме­неджеров таким образом, чтобы их интересы совпадали с интере­сами акционеров (рис. 4.6). Чаще всего компенсационный пакет топ-менеджера складывается из трех составляющих — зарплаты, бонуса за достижение компанией краткосрочных результатов (по результатам годовой финансовой отчетности) и опциона, стои­мость которого определяется долгосрочной эффективностью ком-

пании. Помимо этого топ-менеджеры получают в собственность пакет акций компании.

Роль опционов на акции как составной части компенсацион­ного пакета членов совета директоров весьма велика: около 80% американских компаний используют опционы на акции или эк­вивалентную систему мотивации членов совета директоров, увя­занную со стоимостью акций.

Для континентальной модели корпоративного управления характерна концентрация крупных пакетов акций в руках узкого круга инвесторов (отдельных лиц, кланов или государства), низ­кая степень ликвидности рынков капитала и значительная доля инвестиций, привлеченных либо из родственных банков, либо из государственного сектора (рис. 4.7). Подобная институциональ­ная среда типична для компаний стран Азии, Латинской Амери­ки, значительной части континентальной Европы, а также России. В этих регионах собственность, как правило, сконцентрирована в нескольких крупных блоках, которые доминируют в управлении

Рисунок 4.7

Контролирующая модель корпоративного управления

Ограниченные Неадекватная

возможности защита интересов для враждебных миноритарных поглощений акционеров

Прозрачность и ответственность

принадлежащими им компаниями. Поэтому и практика корпо­ративного управления соответствующая: системы поощрения направлены на соблюдение интересов наиболее крупных акцио­неров, раскрытие информации о бизнесе компании ограничено, а права миноритарных акционеров зачастую ущемляются. В це­лом эта модель имеет явный уклон в сторону внутрикорпоратив­ного перераспределения высвобождающихся финансовых ресур­сов, в отличие от характерного для рыночной модели перерас­пределения через механизмы фондового рынка.

Кстати, проблема агентских издержек в семейных бизнес-груп­пах не менее серьезна, чем при акционерном капитализме. Дело в том, что, обладая фактическим контролем, семья уводит денеж­ные потоки с нижних этажей пирамиды (где она имеет незначи­тельные права на них) на верхний этаж (где у нее 100% прав). Перенаправление денежных потоков осуществляется методами трансфертного ценообразования, перекрестного финансирования и взаимного страхования.

Рассмотрим особенности контролирующей модели на приме­ре немецких корпораций. Прежде всего, это двухуровневый со­вет директоров. Если в компании насчитывается 500 сотрудни­ков, совет директоров должен состоять из наблюдательного со­вета и правления (совет менеджеров). В компаниях с числом сотрудников более 500 представителям коллектива должна при­надлежать одна треть мест в наблюдательном совете. В компани­ях с числом сотрудников более 2 тыс. половина мест в наблюда­тельном совете зарезервирована за выборными представителями сотрудников компании. Более того, согласно закону 1951 г. на предприятиях угольной и металлургической промышленности представители труда и капитала должны иметь одинаковые доли в совете директоров. На предприятиях частного сектора выбор­ные представители сотрудников входят в наблюдательный совет 24,5% всех компаний.

Наблюдательный совет контролирует работу правления: на­значает членов правления, устанавливает размер их заработной платы и может досрочно лишать их полномочий. Самим членам наблюдательного совета запрещено выполнять функции мене­джеров в компании. Правление, в свою очередь, руководит пов­седневной работой компании, разрабатывает бизнес-стратегию, а его председатель (спикер) является генеральным директором компании.

Еще одна особенность немецкого корпоративного управле­ния — высокая концентрация владения акциями (табл. 4.1).

Сравнительные показатели концентрации владения акциями крупнейших компаний в США и Германии

Таблица 4.7 Величина блока акций, % Распределение отдельных блоков акций различной величины, % США Германия 0,0-4,9 95,0 9,5 5,0-9,9 3,5 7,8 10,0-24,9 1,4 17,8 25,0-49,9 0,1 13,9 50,0-74,9 — 12,9 75 + — 38,1 Итого 5925 блоков 250 крупнейших компаний 821 блок 650 крупнейших компаний Источник: Jurgens IL Rupp J. The German System of Corporate Governance. Characteristics and Changes. — Berlin. 2002.

Что касается концентрации собственности в немецких компа­ниях (табл. 4.2), то более чем в 71% акционерных корпораций собственник контролирует более 50% акций, причем в 35% акци­онерных корпораций все 100% акций принадлежат одному соб­ственнику. Другие категории юридических лиц характеризуются столь же высококонцентрированной структурой собственности.

Концентрация собственности в немецких компаниях

Таблица 42 Тип компании Кол-во зарегистрированных фирм Владелец имеет более 50% акций фирмы, % Владелец имеет 100% акций фирмы, % Открытая акционерная корпорация(AG) 5611 71,67 35,42 Компания с ограниченной ответственностью (GmbH) 534 528 69,54 43,18 Партнерство с ограничен­ной ответственностью (KG) 20 847 78,68 67,06 Общее партнерство (OHG) 17 030 71,43 42,86

В настоящее время около 72% немецких компаний, прошед­ших листинг на бирже, имеют мажоритарного владельца или коалицию владельцев. При этом владельцы около 23% компаний контролируют блок акций, превышающий 90% капитала или го­лосов. Около 18% собственников компаний являются мажоритар­ными и владеют пакетом акций, превышающим 75%. А 31% соб­ственников компаний владеют простым большинством акций. И только 28% публичных компаний не имеют единого мажори­тарного собственника.

Прозрачность структуры компании важна еще и потому, что инвесторы желают знать, по отношению к кому вновь приобре­тенные пакеты акций будут миноритарными, ведь это влияет на обеспечение их прав и интересов. Обеспокоенность инвесторов и рост интереса со стороны компаний в различных странах к привлечению инвестиций создали объективную основу для вы­работки неких общих правил в сфере корпоративного управле­ния. Следование этим правилам позволяет компании дать потен­циальным инвесторам полную и ясную картину относительно своих основных управленческих принципов, владельцев и степе­ни эффективности работы, а также обеспечит следующие воз­можности:

— сравнивать уровни корпоративного управления в разных компаниях;

— оценивать свои риски;

— знать, как компания учитывает интересы всех акционеров, включая миноритарных;

— располагать дополнительной информацией при принятии инвестиционных решений.

До недавнего времени было широко распространено мнение, что наличие совета директоров и подробной финансовой отчет­ности — необходимые и достаточные условия соблюдения прав акционеров. Сейчас, однако, инвесторов не меньше интересует скоординированность действий совета директоров и руководства. Инвесторы желают получать полную информацию о состоянии дел в компаниях. За акции компаний, создавших у себя прозрач­ную систему корпоративного управления, они готовы платить существенную премию, но при этом требуют допуска к реальному контролю над процессом управления, чтобы обеспечить реализа-

цию своих интересов. Инвесторам нужно, чтобы основные про­цедуры корпоративного управления были соответствующим об­разом закреплены во внутренних документах компании.

Изменения, которые претерпевает система корпоративного управления компании с обретением публичного статуса, нагляд­но видны на примере АФК «Система», которая не только сама провела IPO, но и вывела на биржу ряд дочерних компаний — МТС, «Кометар», «Система-Галс» (рис. 4.8).

Примером простого изменения модели управления могут слу­жить широко распространенные операции по выведению непро­фильных активов за рамки холдинга. Однако, чтобы в полной мере задействовать потенциал увеличения стоимости компании, необходимы коренные преобразования, в частности разделение бизнес-процессов компании на стратегические, вспомогательные и основные с последующим распределением этих процессов по различным организационным единицам. В корпоративном цент­ре объединяются стратегические бизнес-процессы, требующие координации на уровне группы компаний или сети филиалов (управление денежными потоками, инвестициями и инвестици­онными проектами). В центр предоставления услуг переносятся вспомогательные процессы, общие для всех компаний группы (учетные функции, управление техническим обслуживанием,

Рисунок 4.8 Корпоративное управление АФК «Система»

ремонт). В производственных подразделениях концентрируются основные бизнес-процессы цепи создания стоимости, во многом определяющие потенциал бизнеса.

Корпоративное управление — один из определяющих факто­ров в принятии инвестиционных решений. По данным McKinsey & Со., свыше 80% инвесторов заявляют о своей готовности пла­тить больше за акции компаний с хорошим качеством корпора­тивного управления. Только за счет повышения эффективности корпоративного управления российские компании могут рассчи­тывать на получение премии к нынешней цене своих акций в размере от 20 до 50%. При равных производственных, финансо­вых и иных базовых показателях компании с хорошей репутаци­ей в области корпоративного управления стоят намного дороже. И этому, в частности, способствуют инвестиционные и консал­тинговые компании, выступающие консультантами и агентами портфельных инвесторов. Они расценивают наличие у компании собственного кодекса как фактор, повышающий ее привлекатель­ность.

В настоящее время инвесторы, прежде всего портфельные, стремятся к снижению своих рисков. Поэтому прозрачность ком­паний, качество раскрываемой ими информации, методы работы советов директоров интересуют их не меньше, чем финансовые показатели. Растет число инвесторов, рассматривающих эффек­тивное корпоративное управление компании как конкурентное преимущество: устанавливаются четкие ориентиры развития, формируетсч чувство ответственности по всей вертикали управ­ления, повышаются финансовые показатели компании и, как следствие, растет ее капитализация.

Наглядное представление о критериях оценки рисков корпо­ративного управления в компании дает рейтинг инвестиционно­го банка Brunswick UBS Warburg.

В начале 1990-х гг. на волне глобализации финансовых рынков остро встала проблема системного подхода к корпоративному управлению, и компании начали создавать так называемые кодек­сы корпоративного управления, в которых фиксировалось разгра­ничение сфер деятельности и ответственности, распределение исполнительных и контрольных функций, а также содержались некоторые правила и процедуры, обеспечивающие акционерам доступ к полной информации о деятельности компании. В основе любого корпоративного кодекса лежат четыре принципа:

Практический пример: оценка рисков корпоративного управления банком Brunswick UBS Warburg

Риски	Штрафные баллы
1. Непрозрачность компании	14
Финансовая отчетность по US GAAP/IAS	6
Репутация открытости	4
Программа АДР	2
Уведомления о собраниях акционеров	2
2. Размывание акционерного капитала	13
Объявленные, но не выпущенные акции	7
Блокирующий пакет акций у портфельных инвесторов	3
Наличие защитных мер в уставе	3
3. Вывод активов/трансфертное ценообразование	10
Акционеры с контрольным пакетом акций	5
Трансфертное ценообразование	5
4. Слияние/реструктуризация компании	10
Слияние	5
Реструктуризация	5
5. Банкротство	12
Просроченная кредиторская задолженность (проблемы по расчетам с бюджетом)	5
Задолженность	5
Финансовое управление	2
6. Ограничения на покупку и владение акциями	3
Ограничения на владение иностранцев акциями или на их участие в голосовании	3
7. Инициативы в обласи корпоративного управления	9
Состав совета директоров	3
Хартия корпоративного управления	2
Наличие иностранного стратегического партнера	1
Дивидендная политика	3
8. Реестродержатель	1
Качество	1
Итого	72

— принцип справедливости — подразумевает соблюдение прав и равное отношение ко всем акционерам, включая минори­тариев и иностранцев;

— принцип ответственности — подразумевает участие в управлении корпорацией всех заинтересованных лиц в целях преумножения общественного богатства, создания рабочих мест и обеспечения финансовой устойчивости корпоративного сек­тора;

— принцип прозрачности — означает раскрытие достовер­ной информации обо всех существенных аспектах деятельности корпорации, включая сведения о финансовом положении, соста­ве собственников и структуре управления;

— принцип подотчетности — предполагает обязанность со­вета директоров обеспечивать стратегическое руководство бизне­сом, контролировать работу менеджеров и отчитываться перед акционерами.

Вместе с тем не существует четкого определения понятия кор­поративного управления. Поэтому и регулирование точности соблюдения тех или иных положений кодексов в разных странах осуществляется разными способами (табл. 4.3). В США это, как правило, жесткая регламентация на законодательном уровне ли­бо на уровне регулятора (соответствие стандартам корпоратив­ного управления — обязательное требование для получения лис­тинга на американских площадках). А для Европы характерна самоорганизация (принцип «соответствуй или объясняй»): биз­нес-сообщество само вырабатывает нормы регулирования акту­альных для него аспектов деятельности, и компания, вынужден­ная отступить от этих норм, должна публично доказать целесооб­разность этих отступлений. Например, в англосаксонских странах максимум внимания уделяется акционеру, а Германия сильнее ориентирована на обеспечение сбалансированности интересов акционеров и прочих заинтересованных лиц (кредиторов, работ­ников). В странах с развивающимися рынками кодексы обычно детально раскрывают базовые принципы корпоративного управ­ления (справедливое отношение к акционерам, раскрытие ин­формации о собственниках компании, финансовых показателях, процедуре годового собрания акционеров). Особенностью рос­сийского кодекса является подробный характер рекомендаций,

Различия в кодексах корпоративного управления

	Независимые директора	Разделение должностей председателя совета ди­ректоров и генерально­го директора	Смена внешних аудиторов	Частота финансовой отчетности	Требование «соответствуй или объясняй»	Специфические страновые особенности корпоратив­ного управления
Бразилия	Максимально	Явное предпочтение	Не определено	Ежеквартально	Нет	Применение МСФО, GAAP,
Кодекс CMV (2002 г.)	возможное	разделению		(в соответствии		финансовых советов
	количество			с законом)
Франция	Как минимум	Рекомендаций нет	Регулярно для	Рекомендаций	Нет	Закон требует привлече-
Отчет Bauton (2002 г.)	половина совета		главных	нет		ния двух аудиторов
			аудиторов
Россия	Не менее четверти	Разделение функций	Не определено	Ежеквартально	Нет	Правление
Кодекс корпоративного поведения (2002 г.)	совета	требует закон
Сингапур	Не менее трети	Рекомендовано	Не определено	Ежеквартально	Да	Предоставление
Комитет по корпора-	совета					информации о выплатах
тивному управлению						членам семей директоров/
(2001 г.)						генеральных директоров
Великобритания	Большинство	Рекомендовано	Периодически	Раз в пол года	Да
Кодекс Cadbury (1992 г.)	неисполнительных		для главных
	ди ректоров		аудиторов
Объединенный кодекс (2003 г.)	Не менее половины	Явное предпочтение	Не определено	Раз в пол года
	совета	разделению		(согласно приведенным правилам)	Да
США	Существенное	Разделение — один из	Рекомендовано	Ежеквартально	Нет
Conference Board	большинство	трех допустимых	для аудиторских	(в соответствии
(2003 г.)	совета директоров	вариантов	фирм	с законом)

что связано с пока еще небольшим объемом действующей в стра­не нормативно-правовой базы.

Как видно из табл. 4.3, система корпоративного управления представляет собой отражение процессов, происходящих в реаль­ной экономике. Так, российские нормы в значительной степени обусловлены тем, что многие собственники еще непосредствен­но участвуют в оперативном управлении компанией. Вместе с тем появилась целая категория отечественных компаний, для которой характерно стремление к международным стандартам корпоративного управления. Прежде всего это компании, жела­ющие обрести публичный статус путем выхода на зарубежные рынки капитала.

Что касается вопросов оптимального состава совета директо­ров и формирования ключевых комитетов, то их обсуждение еще не закончено даже за рубежом (рис. 4.9). Четкое разделение пол­номочий между членами совета директоров необходимо, чтобы исключить опасность единоличного управления и конфликта интересов. Ключевыми комитетами совета директоров являются комитет по аудиту (отвечает за финансовое состояние компании, достоверность отчетности, отношения с независимыми аудитора­ми; следит за эффективностью систем внутреннего контроля и управления рисками) и комитет по кадрам и компенсации.

Создание специализированных комитетов совета директоров более чем оправдано, учитывая широту круга стоящих перед ним задач и то, что собирается он всего 5-9 раз в год. В контек­сте проведения IPO ключевую роль играет комитет по аудиту, гарантирующий инвесторам объективную оценку состояния дел в организации. Определенные гарантии дает и система корпо­ративного управления, построенная на принципе баланса инте­ресов всех вовлеченных сторон. Если каждая из них обладает примерно равными возможностями влиять на стратегию разви­тия компании, то возрастает степень проработки и качество принимаемых управленческих решений. Поскольку реализация интересов разных групп в компании, как правило, отличается по срокам (если интересы спекулятивного инвестора способны ре­ализоваться в краткосрочной перспективе, то для получения необходимой отдачи стратегическому инвестору требуется дол­госрочная эффективность компании), это позволяет выстроить сбалансированную стратегию развития, повысив конкурентоспо­собность компании.

Рисунок 4.9

Наиболее часто создаваемые комитеты в публичных компаниях США

©Процент промышленных

компаний, создавших комитет

Обеспечение достоверности финансовой отчетности Управление внешним и внутренним аудитом

> Обеспечение независимого и высокопрофессионального состава совета директоров

> Разработка критериев членства в совете директоров и должностных инструкций

>• Участие в найме членов совета директоров

Разработка должностных инструкций генералэного директора (роль, ответственность, задачи, полномочия)

Утверждение системы мотивации топ-менеджеров

Формальная оценка деятельности генерального директора и его прямых подчиненных

Мониторинг ключевых финансовых показателей деятельности компании (инвестиции, кредиты, займы, дивиденды, эмиссии, риски)

> Надзор за соблюдением стандартов в области охраны труда, промышленной безопасности и экологии

> Разрешение этических вопросов с высшим менеджментом [6] [7]

2. Важнейшие решения принимаются (а не просто утвержда­ются) в ходе коллективного обсуждения. Каждый член со­вета директоров имеет доступ к информации по рассматри­ваемому вопросу.

3. Члены совета директоров свободны в принятии решений (не являются проводниками чужой воли).

4. Принимаемые на совете директоров решения должны быть оптимальными с точки зрения учета интересов всех акци­онеров и компании.

5. Члены совета директоров несут персональную ответствен­ность за принимаемые ими решения (многомиллионные иски к членам совета директоров — реальность западной судебной практики).

Что касается функций и оптимального состава совета дирек­торов, то универсальных рецептов здесь нет (рис. 4.10). Каждая компания сама находит баланс и настраивает механизм в зависи-

Рисунок 4.10

Функции совета директоров

мости от того, какой стратегии требует ситуация на рынке и со­став акционеров. Если успех зависит от принятия быстрых опе­ративных решений и компания ориентирована на развитие, то сильный совет директоров будет ее скорее тормозить. Если при­оритетом для компании является сохранение акционерной стои­мости и стабильность, то на передний план должен выйти имен­но совет директоров.

Стремление найти баланс интересов сторон и сформировать оптимальную структуру совета директоров усиливалось по мере того как в экономике ряда стран начали преобладать компании с распыленным капиталом и пассивными акционерами, не прини­мающими участия в корпоративном управлении. Это окончатель­но разделило понятия «управление» и «собственность» и привело к появлению института независимых директоров (табл. 4.4). Не­зависимый директор в этой ситуации выступает как защитник интересов многочисленных миноритарных акционеров и компа-

Таблицо 4.4

Роль независимых директоров в управлении британскими корпорациями

Характеристики группы	Группа «100 лидеров»	Группа «малые и средние»
Численность и состав совета директоров, чел.	П — 1 (9%) НД — 6 (52%) ИД — 4,5 (39%)	П —1 (16%) НД — 2,3 (38%) ИД — 2,8 (46%)
Доля компаний, в которых председатель совета директоров и гендиректор — одно лицо, %	5	11
Средний размер годового вознаграждения неисполнительного директора, тыс. ф. cm.	44	23
Соотношение размеров средних годовых вознаграждений председателя и неисполни­тельного директора	10:1	3:1
Средний срок пребывания на посту неисполнительного директора, лет	4,3	4,5
Долл фирм, не имеющих комитетов по аудиту и вознаграждениям, %	1	15
Доля компаний, не имеющих комитетов по назначениям, %	6	71

Примечание: П — председатель совета директоров; ИД — неисполнительный директор; ИЦ — исполни­тельный директор. Источник: Доклад Дерека Хиггса, 2003.

Таблица 4.5

Признаки хорошо организованной системы корпоративного управления

Источник: Принципы корпоративного управления ОЭСР, 1999.

нии от действий менеджмента. Независимость директора предпо­лагает его нейтральность и объективность в принятии решений.

Во многих российских компаниях независимые директора пока не обрели реальную власть. Зачастую они просто утвержда­ют принятые крупнейшими акционерами решения, а сам состав совета директоров отражает структуру капитала и проводит по­литику в интересах определенных групп собственников. По сло­вам Павла Теплухина, председателя правления ИК «Тройка Диа­лог», многие до сих пор не понимают, что члены совета директо­ров «должны защищать интересы всех акционеров, а не только своих патронов или тех, кто за них проголосовал».

Признаки хорошо организованной системы корпоративного управления показаны в табл. А. Б.