Хотя инструменты относительной оценки просты и интуитивно понятны, их следует осторожно использовать на рынках с боковым трендом, посколь­ку будущая рыночная оценка компаний, скорее всего, будет отличаться от оценки, которая наблюдалась в прошлом. На боковом рынке коэффи­циенты «цена/х» вряд ли поднимутся до уровня, который наблюдался на предшествующем бычьем рынке. Поэтому инструменты относительной оценки могут дать ложные положительные сигналы (ложные сигналы к покупке) и завести инвестора в ловушку относительной оценки.

Далее я привожу пример такой ловушки. В уже упомянутой мной ра­нее статье «Месть Colgate», которая была опубликована в газете Barron's 17 апреля 2004 г., говорилось:

При курсе з $56 за акцию коэффициент Р/Е [Colgate], рассчитанный как отношение цены к прибыли на акцию, ожидаемой в 2004 г. ($2,62), равен 21, а Р/Е, рассчитанный как отношение цены к прибыли, ожидае­мой в следующем году ($2,92), равен 19. Эти коэффициенты гораздо ниже Р/Е Colgate трехлетней давности и одни из самых низких среди компаний по производству потребительских товаров2.

Мой ответ Barron's был опубликован на сайте http://www. thestreet. com в статье, озаглавленной «Barron's ошибается насчет Colgate»:

В статье Barron's говорится, что акции [Colgate] стоят дешево, поскольку их текущий коэффициент Р/Е, рассчитанный как отношение цены к прибыли, ожидаемой в 2004 г., равен 21, что ниже коэффици­ентов, которые наблюдались в 1999-2000 гг. Этот довод такой же нелепый, как доводы тех, кто станет утверждать, что при Р/Е, рав­ном 60, акции Yahoo! торгуются дешево, потому что во время «пузыря» их цена была в 600 раз больше прибыли. Даже высококлассная компания, которая увеличивает прибыль на 11-13% в год, не заслуживает того, чтобы ее акции торговались с коэффициентом Р/Е, равным 29... Наша модель дисконтированных денежных потоков показала, что если в цену акций заложены разумные (осуществимые) ожидания, то компания должна торговаться с Р/Е, равным в лучшем случае 15-16. Эта цифра получена с учетом качества и устойчивости денежных потоков Colgate.

Журналист Barron's попал в типичную ловушку относительной оцен­ки. Да, акции Colgate действительно казались недорогими по сравнению с оценкой, которую давал им рынок в конце 1990-х гг. Однако при опре­делении справедливой рыночной оценки не следует ориентироваться на коэффициенты Р/Е, которые наблюдались на поздних стадиях бычье­го рынка, поскольку они вряд ли повторятся в будущем. На самом деле, до того как оценка Colgate взлетела до необоснованно высокого уровня в конце 1990-х гг., акции компании торговались с коэффициентами, рав­ными примерно 16-17 (рис. 7.2). (Я вовсе не хочу умалять достоинств Barron's. Это прекрасная деловая газета, в статьях которой нередко при­водятся весомые аргументы. В ней печатается гораздо больше правиль­ного, чем неправильного. Ловушка относительной оценки очень коварна, и временами в нее попадают даже лучшие специалисты в своем деле.)

Модели абсолютной оценки (анализ дисконтированных денежных по­токов, модель дисконтирования дивидендов и другие многофакторные модели) служат прекрасным инструментом для оценки стоимости акций, поскольку для них не характерны ошибки, которые возникают в результате ошибочного сравнения различных показателей.